比音勒芬(002832)：开局亮眼 品牌势能持续强化

业绩摘要:公司发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年,公司实现营收27.2亿元,同比增长18.1%;实现归母净利润6.2 亿元,同比增长25.2%。其中Q4营收及增速为7.5 亿元,增长3%,净利润1.7 亿元,增长10.2%;22Q1 实现营收8.1 亿元,增长30.2%,净利润2.1 亿元,增长41.3%。21年业绩优异,22 年开局靓丽。

    盈利能力持续提升,费控稳健。21 年公司毛利率为76.7%,同比提升2.8pp,其中线上/直营/加盟三大渠道毛利率分别为50.9%(+13.3pp)/81.1%(+2.9pp)/68.9%(+1.2pp),各渠道毛利率均有提升,线上渠道毛利率恢复显著。费用率方面,21 年公司总费率达47.9%,同比提升0.5pp,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为38.3%(-0.2pp)/5.8%(+0pp)/0.8%(+0.4pp)/3.1%(+0.3pp),受益于毛利率提升及费用率稳定,公司21 年净利率达23%,同比提升1.3pp,盈利能力保持良好。

    库存管理优异,营运能力提升。公司2021A/2022Q1 公司服饰存货周转天数分别为360 天/298 天,分别同比减少13 天/64 天,22Q1 公司存货达6.5 亿元,增速15.3%(低于收入增速),营运效率进一步提升。现金流方面,2021A/2022Q1公司经营活动现金流净额分别为9亿元(+40.9%)/4.7 亿元(+27.4%),现金流回款较好。

    线上业绩亮眼,线下门店快速扩张。21 年公司线上/直营/加盟渠道分别贡献营收1.2亿元(+24.8%)/19.1 亿元(+17.5%)/6.8 亿元(+18.6%),各渠道占比基本保持稳定。线上凭借在抖音快手等平台拓展,实现较快增速,线上线下价格体系统一。线下通过门店拓张带动业绩增长,21 年共净开店121 家至1100家,其中直营/加盟分别为532 家(+46 家)/568 家(+75 家)。根据相关调查数据,比音勒芬高尔夫服装在2021 年度同类产品综合占有率位于第一位,市场综合占有率为62.9%,21 年公司的VIP 会员数量突破70 万人,公司在细分赛道上的差异化定位和品牌认知仍在持续提升。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.45 元、1.8 元和2.22 元,对应PE 分别为16 倍、13 倍和11 倍。考虑到公司作为高端运动时尚龙头,品牌认知突出,盈利能力行业领先,给予公司22 年20 倍估值,目标价29 元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:终端消费疲软的风险;疫情影响终端门店销售的风险;线下开店不及预期的风险。