深信服(300454):短期业绩承压 长期成长趋势不变

类别:创业板 机构:招商证券股份有限公司 研究员:刘玉萍/孟林 日期:2022-04-20

  受战略转型、投入加大等因素影响,公司短期收入增长放缓、利润释放承压,但我们认为公司核心竞争壁垒未变,长期向上趋势不改,22 年或将迎来基本面的逐季改善,维持强烈推荐。

      事件:公司发布2021 年报,收入68.05 亿元,YoY +24.67%;归母净利润2.73亿元,YoY -66.29%;扣非归母净利润1.31 亿元,YoY -80.66%。2021Q4 单季度收入、归母净利润、扣非归母净利润YoY +9.70%/-45.23%/-48.52%。

      转型阵痛仍在,短期收入增长放缓。较前三季度,公司21Q4 单季营收增速进一步下滑,净利润下滑幅度收窄但同比降速仍然较为明显,显示公司仍处战略转型升级带来的短期阵痛中。公司在资源配置中坚持优先选择长期目标而非短期市场机会,同时坚持XaaS 服务化,致力于未来全面转向订阅制,因此云业务的发展获得更多资源倾斜,再叠加云服务收入的递延确认,进而导致公司短期收入增长放缓。分业务线看,网安全年收入36.89 亿元,YoY+10.15%;云业务收入23.79 亿元,YoY +49.53%;基础网络及物联网收入7.37 亿元,YoY +42.15%。收入占比最大的网安业务增长乏力,除上述转型因素外,近两年疫情之下政府及事业单位客户的安全预算受限也是主要原因,分行业看公司21 年政府及事业单位营收YoY +15.53%,增速最低,而企业、金融及其他收入分别同比增长39.85%、22.45%。

      毛利率下滑叠加投入进一步加大,利润释放承压。全年综合毛利率65.49%,同比下滑4.49pct,主要受两方面因素影响:1)在XaaS 战略下,毛利相对较低的云业务实现了更高速增长,收入占比逐步提升,进而拉低了整体毛利率;2)全球芯片供应紧张导致原材料成本上涨(直接材料YoY +43.64%)。

      同时,公司进一步加大投入为长期发展蓄力,销售/管理/研发费用YoY+27.91%/38.34%/44.04%,员工数增加及股权激励是费用快速增长主因。

      核心竞争壁垒未变,长期向上趋势不改。我们坚定看好公司全面推进XaaS服务化战略,XaaS 有望为公司带来客户覆盖面的极大拓宽以及商业模式的根本性升级,对公司长远发展至关重要。我们认为,公司核心竞争力为突出的研发创新能力及完善的渠道销售体系,前期能迅速把握市场需求变化并结合强研发能力实现产品化落地,后期能迅速下沉市场并完成需求反馈,进而实现产品升级迭代正循环。在云业务持续的市场拓展以及网安业务需求逐步回暖背景下,公司22 年或将迎来业绩的逐季改善,中长期增长拐点有望来临。

      维持“强烈推荐-A”投资评级。预计2022-2024 年营收92/122/154 亿元预测。

      稀缺的安全+云综合服务商,维持强烈推荐。

      风险提示:网安政策落地不及预期;云产品研发推广不及预期;竞争加剧。