深信服(300454):持续夯实产品底座 坚定云化战略转型

类别:创业板 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:李虹洁/袁佳妮/钱凯 日期:2022-04-20

  业绩回顾

      公司2021 年收入同比增长24.7%

      深信服公布2021 年业绩:收入68.05 亿元,同比增长24.7%;归母净利润2.73 亿元,同比下降66.3%,扣非后归母净利润1.3 亿元,同比下降80.7%,处于此前业绩预告指引区间的中端水平;单季度看,4Q21 收入24.3 亿元,同比增长9.7%,归母净利润4.1 亿元,同比下降45.2%。

      发展趋势

      云业务增速亮眼,安全业务增长放缓。分业务板块看,2021 年公司网络安全业务收入同比+10.2%至36.9 亿元,占比同比下降7.15ppt 至54.2%;云计算业务收入同比+49.5%至23.8 亿元,占比同比上升5.82ppt 至35.0%,增速为2019 年以来新高;基础网络和物联网业务收入同比+42.2%至7.4亿元,占比同比上升1.33ppt 至10.8%。下游客户角度,企业端收入同比+39.9%至26.2 亿元,占比38.5%;政府及事业单位收入同比+15.5%至34.2 亿元,占比50.3%,金融及其他客户收入同比+22.5%至7.7 亿元,占比11.3%。公司整体毛利率(不包含主营业务税金及附加)同比下降4.5ppt 至65.5%,其中网络安全业务毛利率同比下降0.83ppt 至80.84%,云计算及IT 基础设施业务毛利率同比下降5.0ppt 至44.14%。公司持续推进XaaS 战略,向SaaS 服务化模式转型,在数据安全、云安全、EDR 等领域夯实技术基础;云业务方面,公司战略投入托管云业务,叠加桌面云、超融合、数据库管理平台等产品放量,保持收入快速增长。

      战略转型期费用投入加大,利润短期承压。2021 年公司归母净利率同比下降10.8ppt 至4.0%,主要由于投入加大:销售/研发/管理费用率分别为34.0%/30.7%/5.8%,同比提升0.9/3.0/0.8ppt。销售人员同比增长15.8%至3,132 人,研发人员同比增长17.6%至3,550 人,销售人员人均创收同比增长7.6%至217.3 万元,研发人员人均创收同比增长6.0%至191.7 万元,总人均创收同比增长5.8%至76.5 万元。我们预计2022 年公司将继续加大安全和云业务的研发投入力度,以向上突破更多行业头部客户,提升安全整体解决方案能力。2021 年经营性净现金流同比下降24.8%至9.9 亿元,其中存货周转天数同比增加16 天,应付账款、其他应付款、应付职工薪酬周转天数同比明显下降;经营现金流明显优于净利润主要由于加回股权激励费用(公司近四年连续实施员工激励计划,2021 年计提股权激励费用3.54 亿元)、折旧摊销约2.5亿元,经营性应付项目增加1.7 亿元(主要由于合同负债增加)。

      盈利预测与估值

      维持22/23 年收入预测不变,考虑宏观环境波动及公司战略转型期投入加大,下调22/23 年归母净利润29.5%/54%至1.8/1.6 亿元。当前股价对应22/23 年4.8/3.8 倍P/S。维持跑赢行业评级,考虑到公司处于转型阵痛期,但公司收入、利润在安全板块中较为稳健,具备较高修复弹性,下调目标价23.6%至154.8 元(安全业务对应22 年7 倍P/S,云业务对应22 年10 倍P/S),对应22/23 年7.5/5.9 倍P/S,较当前股价有55.7%的上升空间。

      风险

      云业务转型不及预期,下游客户需求不及预期。