徐工机械(000425):业绩符合预期 经营质量提升

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:郭倩倩 日期:2022-04-19

事件:4 月19 日,徐工机械发布年报,2021 年,实现营收843.28 亿元,同比增长14.01%;实现归母净利润56.15 亿元,同比增长50.57%,扣非后同比增速为45.27%;单Q4,实现营收145.32 亿元,同比增长-35.93%,实现归母净利润10.05 亿元,同比增长-22.35%。

    核心观点:业绩符合预期。公司整体收入稳步增长,经营质量好转;单Q4 业绩同比下滑,一方面系2021 年下半年,固定资产投资增速放缓,工程机械板块进入短期调整阶段,另一方面,2020 年需求后延基数较高。展望2022 年:①行业层面:稳增长政策有序落地,基建投资回暖,二季度有望迎来开工旺季,同时伴随高基数压力逐步缓解,工程机械行业有望迎来边际改善;②公司层面:混改落地后,经营质量、效率双双提高,整体上市稳步推进。我们认为,待优质工程机械资产注入后,公司整体竞争力有望更上层楼。

    市场地位进一步提升,出口收入创历史新高:公司工程机械板块收入稳步增长,12 类主机稳居国内行业第一,22 类产品占有率全线同比提升。分产品来看:

    ①起重机:收入272.1 亿元,同比增长2.7%,占比32.3%,是第一大收入来源,首次跻身全球第一,移动式起重机保持全球第一,500 吨以上履带吊占有率提升9pct,随车起重机进位至全球第三。

    ②铲运机械:收入81.2 亿元,同比增长22.8%,占比9.6%。装载机升至全球前五,其中中大装占有率提升3pct,出口占有率突破30%,排名第一。

    ③桩工机械:收入89.5 亿元,同比增长22.1%,占比10.6%,位列全球第一阵营,水平定向钻全球第一。

    ④道路机械:收入35.4 亿元,同比增长2.2%,占比4.2%,市场占有率持续提升。

    ⑤高空作业机械:新兴板块表现亮眼,包括高空作业平台和消防设备,合计收入49.98 亿元,同比增长33.9%,占比5.9%,臂架类高空作业平台行业第一地位更加稳固,盈利能力大幅提升,毛利率同比+2.4pct。

    分市场来看:2021 年,公司海外收入129.40 亿元,同比增长111.81%,创历史新高,重点区域出口增长强劲,亚太区/中亚区/非洲区分别同比增长50.8%/129.8%/93.1%,欧美高端市场亦有突破。公司海外布局不断强化,推动综合服务优化、本土适配能力提升等工作,为公司未来业绩增长提供保障。

    经营、资产质量显著提升,盈利能力增强:2021 年,公司销售毛利 率16.24%,同比-0.83pct,在原材料成本高涨背景下,打造紧密联合的供应链体系,全年采购实现净降本。销售净利率6.7%,同比+1.64pct;一方面系严控费用,公司期间费用率9.32%,同比-0.65pct;另一方面,公司信用减值损失大幅减少,全年计提2.5 亿,去年同期为16.4 亿。2021年,经营性净现金流80.7 亿元,同比提升189%,高于同期归母净利润。

    综合来看,历史包袱(存货、应收账款以及表外或有负债蕴含的减值风险)不断出清背景下,资产质量提升,经营质量好转,释放盈利能力弹性。

    资产重组有序推进,整体上市后竞争力有望进一步增强:2021 年11月份,公司重大资产重组有关事项获国资委批准、股东大会通过、证监会受理,目前正处于证监会反馈意见阶段。徐工有限旗下为注入上市公司的工程机械资产优质:①优势资产包括挖机、矿机、混凝土机械、塔机:挖掘机国内第二、全球第六,矿山露天挖运设备居全球前五,打破国际顶尖巨头垄断;混凝土机械稳居全球第一阵营;②新兴业务包括港口机械、农机、无人救援平台:港口机械快速突破,收入大增两倍;农机、无人救援平台处于研发试制阶段,努力成为新的增长极;③零部件配套:液压、传动、四轮一带等零部件企业在技术自主可控、保供降本上的作用持续显现。根据3 月30 日公司关联交易公告,按2021 年前三季度数据,交易完成后(备考)上市主体收入、归母净利润规模预计分别提升39%、47%,未来实现整体上市后,有利于优化产业结构、完善产业布局,进一步提升盈利能力和资产规模,增强整体竞争力。

    投资建议:我们预计公司2022 年-2024 年的收入规模分别为879.7、928.4、988.2 亿元,同比增速分别为4.3%、5.5%、6.4%,净利润分别为61.7、70.4、77.2 亿元,同比增速分别为9.8%、14.2%、9.6%,对应PE 分别为7、6、5 倍;维持“增持-A”的投资评级,6 个月目标价为6.32 元,相当于2024 年的6 倍动态市盈率。

    风险提示:基建地产投资低于预期;竞争加剧毛利率下降风险;整体上市进度不及预期;海外市场拓展受阻。