上机数控(603185)：10万吨多晶硅项目开工；“硅片+硅料+工业硅”一体化布局盈利向上

15 万高纯工业硅和10 万高纯晶硅项目正式开工；向上一体化布局提升综合竞争力1）据上机数控官方微信公众号：4 月8 日上午，公司 15 万高纯工业硅和10 万高纯晶硅项目在内蒙古包头市固阳县举行奠基仪式，标志着公司自建硅料+工业硅项目正式开工。本次项目是公司在包头市投资建设的第二个光伏产业重大项目，公司为固阳县重大项目代表企业。

    2）公司向上一体化布局“硅片+硅料+工业硅”。其中一期拟建产能8 万吨高纯工业硅+5 万吨高纯晶硅项目（对应支撑约18GW 单晶硅产能）、预计2023 年达产。如假设2023 年硅料单万吨净利润下滑至4 亿元（目前行业平均在13 亿以上）、一期5 万吨项目2023 年年中达产（假设下半年处满产状态），有望为公司2023 年增厚10 亿元业绩。

    3）硅料为光伏行业投资壁垒高的领域，公司进军硅料，有助于保障公司硅片的原材料供应，进一步提升公司的行业综合竞争力和盈利能力、解决仅硅片单一环节的盈利波动风险。该项目于2022 年2 月公告，仅过去一个多月时间、项目已经正式开始，是公司高执行力体现。

    “硅片+硅料+工业硅”向上一体化稀缺标的，努力突破产业链中投资壁垒较高领域1）单晶硅片：目前公司客户已覆盖天合光能、阿特斯、东方日升、正泰新能源、通威股份、龙恒新能源、爱旭股份、捷泰等优质客户，包括优质组件设备龙头企业、电池片龙头企业。

    公司2022-2025 年已合计签硅片订单近390 亿元（按照签单当时PVInfolink 报价）。2022 年以来硅片价格持续上涨，接近近年新高位置，预计公司硅片盈利能力有望回升。

    2）硅料+工业硅（完全自建）：拟建15 万吨高纯工业硅+10 万吨高纯晶硅项目。同时政府将予公司配备3.8GW 光伏+1.7GW 风电电站指标，预计将保障公司低电价优势。

    3）颗粒硅（参股、锁定70%产量）：公司已增资10.2 亿元共同投资年产10 万吨颗粒硅+15 万吨高纯纳米硅项目，参股27%。投产后上机将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7 万吨），未来可满足25GW 硅片的硅料需求，强化硅料保障能力、硅片核心竞争力。项目预计2022 年3季度投产、预计将为公司2022 年、2023 年业绩带来新的盈利增长点。

    25 亿可转债已发行：转股价145.66 元/股，原股东配售约占本次发行总量的85%本次25 亿可转换债已发行（用于10GW 单晶硅扩产，目前已达产）。初始转股价格为145.66元/股，原股东配售约占本次发行总量的85%。

    投资建议：高成长、低估值；“硅片+硅料+工业硅”一体化布局稀缺标的预计2021-2023 年净利润16.4/25/40 亿元，同比增长208%/54%/60%；考虑25 亿可转债，PE 为25/16/10 倍，PE 估值在行业内偏低。维持“买入”评级。

    风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。