三全食品(002216)：渠道优化+产品升级 21Q4净利率表现亮眼

产品渠道加码，21Q4 收入回暖。公司公告21 年年报，21 年营业收入69.43亿元，同比增长0.25%；归母净利润6.41亿元，同比下滑16.55%。

    其中，21Q4 营业收入为18.64 亿元，同比增长8.24%；归母净利润为2.55 亿元，同比增长29.37%。公司收入符合预期，21Q4 业绩略超预期。21Q4 营收增长明显回暖，主要原因是：（1）产品扩充，速冻米面21H1/H2 收入增速分别为-7.45%/2.17%，速冻调制食品21H1/H2 收入增速分别为9.97%/12.10%，21H2 收入增速均环比改善。且报告期内，公司推出高性价比及高品质产品系列，并推出新品开拓早餐、节庆、涮烤等场景；（2）渠道挖潜。21H1/H2 零售及创新市场营收增速分别为-7.98%/2.12%，下半年营收增速环比扭负为正。（3）21Q4 部分产品提价，叠加提价影响下的经销商备货节奏前移。

    渠道优化+产品升级，21Q4 净利率表现亮眼。公司21 年归母净利润6.41 亿元，同比下滑16.55%；净利率同比下降1.86pct 至9.22%；其中21Q4 公司归母净利润2.55 亿元，同比增加29.37%，净利率同比提升2.24pct 至13.70%。我们认为净利率超预期主要原因系：（1）成本可控前提下，21Q4 提价带动毛利率提升，毛销差同比增加0.74pct。

    （2）产品结构升级明显。公司持续用高毛利率产品对低毛利率产品实现替换，实现产品结构优化升级；（3）21Q4 促销政策缩减；（4）渠道结构改善，商超渠道中经销占比有望逐步提升。

    盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为76.55/84.41/94.92 亿元，同比增长10.24%/10.27%/12.46%；归母净利润分别为7.43/8.58/10.07 亿元，同比增长15.99%/15.40%/17.35%;对应PE 为22/19/16 倍。参考可比公司，给予22 年30 倍PE 估值，对应合理价值25.36 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。