片仔癀(600436)：医药制造业快速增长 适时优化公司发展战略

事项：

    近日公司公布2021 年度报告。报告期内，公司实现营收80.22 亿（+23.30%），归母净利润24.31 亿（+45.46%），扣非归母净利润24.06 亿（+51.4%）。其中2021Q4 实现营收19.1 亿（+32.55%），归母净利润4.2 亿（+22.6%），扣非归母净利润4 亿（+49.18%），业绩符合预期。

    评论：

    适时优化公司发展战略。报告期内，公司发展战略由“一核两翼”（于2014年执行）优化调整为“多核驱动，双向发展”，具体为以片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品等核心品种为驱动；向内挖掘潜力，提质增效；向外积极寻找合适标的，稳妥推进外延并购。具体来看，公司战略变化主要有2 点，1）经过1 年多整合，安宫牛黄丸培育进展顺利，被列为公司重点发展品种，并计划覆盖更多的销售渠道网络，产品即将进入成长期，预计22 年销售额有望实现大幅增长。2）2020 年公司并购龙晖药业并取得较好成效，现将外延并购纳入公司发展战略，后续有望开展更多外延尝试，培育新的业绩增长点。

    医药制造快速增长。报告期内，公司实现医药制造收入39.7 亿元（同比+45.36%）。1）在旺盛市场需求及开通线上自营渠道等多重因素带动下，预计片仔癀实现销售收入34-35 亿元（同比+40-45%），超市场预期。其中，销量同比+25-35%，出厂价同比+5-15%（全年线上销售量占比约20%），且全年保持终端正价销售，品牌力持续提升。2）安宫牛黄丸采取全国试点运营与体验馆布局相结合，充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌优势，覆盖全国体验馆300 余家和全国超50 家连锁的5000 家终端门店，快速切入市场，较好完成销售目标，全年实现销售收入约9600 万，在规模化生产带动下毛利率提升至50.72%（同比+34pcts）。

    强化渠道统筹，加大直销力度。报告期内，公司在渠道建设方面提出“强化渠道统筹，加大自营渠道建设力度，启动集团客户销售渠道，开拓主流连锁的深度战略合作，提升体验馆的运营管理规范及活力”；较2020 年表述“继续推进片仔癀体验馆建设，进一步完善体验馆规范管理；以连锁OTC 为主渠道，注重与具备终端动销团队的区域经销商战略合作，支持重视系列产品的终端销售”新增对自营渠道、集团客户等渠道的重视，有望增厚公司业绩。

    看好公司长远发展，给予“推荐”评级。片仔癀为400 余年老字号品牌，全国唯二中药一级保护品种，为少量获批天然麝香使用资格的药企之一，终端需求较为强劲，全国渗透率尚有较大提升空间。鉴于21 年利润基数较高，叠加疫情影响，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测至28.56/35.95/43.22 亿元（22-23 年原预测值为33.09/40.74 亿元），同比增速分别为17.4%、25.9%、20.2%，EPS 分别为4.73/5.96/7.16 元。参照可比公司及自身历史，给予22 年75 倍目标PE（约3 倍PEG），对应目标价355 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：核心产品渗透率提升不达预期；原材料价格大幅上涨等。