比音勒芬(002832)：21年业绩超预期 22年开局靓丽

2021 年业绩超预期；1Q22 延续强劲增长

    比音勒芬2021 年收入同比增长18.1%至27.2 亿元，归母净利润同比增长25.2%至6.3 亿，超出华泰预期（6.1 亿元），主因毛利率扩张好于预期；4Q21收入/归母净利润同比增长3.0/10.2%，较3Q21 的11.2/14.0%有所放缓，主因国内疫情反复及高基数影响。此外，1Q22 收入/归母净利润同比增长30.2/41.3%，延续强劲增长势头。我们看好比音勒芬凭借不断增强的品牌力及客群黏性，维持收入稳健增长及高于同行的利润率水平。公司业务处于高速扩张期，我们给予24.4 倍目标PE（2017 年以来历史动态PE 均值+0.5 标准差），并基于12 个月动态EPS1.47 元将目标价上调10%至35.8 元。我们预计22/23/24 年基本EPS 为1.39/1.66/1.95 元。“买入”。

    渠道拓展加速，店效稳步提升

    2021 年公司线上收入同比增长24.8%至1.2 亿元，我们认为得益于公司积极拓展新零售业务；公司直营/加盟渠道门店数量净增加46/75 家至532/568家，收入同比增长17.5/18.6%至19.1/6.8 亿元，平均单店收入同比增长7/3%。我们认为店效提升主要受益于公司推出多款联名及多功能面料产品、增加高铁广告投放、以及加强奥运主题营销。我们预计2022 年公司将加快渠道拓展，直营/加盟渠道或净增50/80 家门店，收入有望同比增长19/22%。

    利润率扩张趋势喜人；线上线下零售效率持续改善2021 年毛利率同比扩张2.8pp 至76.7%，线上/直营/加盟渠道毛利率分别扩张13.3/2.9/1.2pp 至50.9/81.1/68.9%，主要得益于：1）疫情期间公司将高黏性VIP 客户引流至线上并积极开展新零售，线上零售折扣明显改善；2）公司加强广告投放及奥运主题营销，同时推出多款高附加值产品，帮助提升吊牌价，期内服饰平均售价同比提升16.4%。21 年公司营业利润率同比提升1.9pp 至27.1%，表明经营杠杆不断改善。综上，净利率同比扩张1.3pp至23.0%。我们预计22 年公司将维持上述策略以推动净利率持续扩张。

    22 年净利润预测上调至7.9 亿元；目标价上调10%至35.8 元我们将22/23 年收入预测上调12/11%至32.6/38.4 亿元，以反映渠道拓展及店效改善强于预期，将毛利率预测上调5.3/5.2pp，以反映零售折扣改善及品牌力增强。我们将营业利润率下调1.4/1.1pp 以反映业务扩张期费用投入增加。综上，我们将22/23 年净利润上调 5/5%至7.9/9.5 亿元，并引入24 年预测11.1 亿元。我们将目标价上调 10%至35.8 元，对应预测的12个月动态EPS1.47 元及目标 PE24.4 倍。“买入”。

    风险提示：1）主品牌拓店不及预期；2）新品牌市场拓展进度不及预期；3）产品过季滞销，库存周转慢于预期；4）运动时尚细分领域景气度回落。