众信旅游(002707)：关注管控边际变化;稳步推进战略转型

　　业绩回顾

    　　2021 年业绩符合此前预告；1Q22 业绩低于我们预期公司公布2021 年和1Q22 业绩：2021 年营收6.84 亿元，同比-56.2%；归母净亏损4.64 亿元，扣非归母净亏损4.58 亿元，亏损幅度较20 年显著收窄，符合此前业绩预告。1Q22 营收5,948.6 万元，同比-30.2%；归母净亏损5,695.0 万元，扣非归母净亏损5,842.3 万元，业绩低于我们预期，主要由于3 月以来国内疫情多地散发下，管控趋严影响国内游复苏进程。

    　　分业务及财务分析：旅游批发由于新冠疫情爆发以来出境旅游业务尚未恢复，且国内游业务尚在发展、并多次受疫情扰动，影响较大，21 年收入同比-88%、毛利率为-21%（主要由于疫情下出游不确定，影响储备产品销售）。旅游零售稳步推进国内游布局，疫情影响下21 年收入同比-45%，但毛利率同比+7ppt。21 年整合营销服务表现亮眼、收入同比+46%、毛利率+0.7ppt。21 年销售费用率同比+15.9ppt 至46.2%，管理费用率同比+10.2ppt 至18.8%。21 年经营活动净现金流-2.6 亿元，同比转负，主要系疫情下出境游业务暂停、收款下降，并于21 年支付部分积压供应商款项。

    　　发展趋势

    　　关注疫情及管控趋势。3 月以来国内多地疫情散发下管控趋严，跨省游复苏尚不明朗。考虑奥密克戎病毒传染性和防控难度大于过往毒株，我们预计本轮疫情后修复时间较长。据文旅部数据，22 年清明假期（4/3-4/5）国内旅游出游人次和收入分别恢复至疫前同期的68%和39%；恢复程度系20 年端午节以来最低点。当前国内疫情管控仍坚持“动态清零”、跨省游“熔断”政策；长期而言，我们认为管控举措边际优化的大趋势不变（如抗原检测自测试剂的应用推广；新版诊疗方案出台；厦门等城市开始试点入境管控优化，缩短部分入境人员集中隔离时间等）。

    　　稳步推进战略转型和国内游布局。1）21 年12 月阿里成为公司第二大股东（持股11%），持续推进战略合作，其中合资公司杭州阿信研发的旅游产品分销系统平台已上线。2）积极布局海南，拓展“旅游+医疗/康养”新业态（爱乐活跨境免税大药房、与博鳌乐城国际医疗旅游先行区达成战略合作），并与中远海运博鳌签署战略合作框架协议。3）推进国内旅游零售业务扩张，21 年7 月自主研发的内河游轮包船项目成功启航。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情反复影响，下调22 年盈利预测2.31 亿元至归母净亏损2.13 亿元，引入23 年预测为归母净亏损0.98 亿元。考虑当前股价已经反应疫情反复对于业绩的影响，维持中性评级和目标价6.6 元，下行空间3%，对应4 倍23 年P/S。当前股价对应4 倍23 年P/S。

    　　风险

    　　业务转型不达预期；出境游恢复不达预期。