曲美家居(603818)：守得云开见月明

　　核心观点：

    　　2018 年，曲美联合华泰旗下基金以超过40 亿人民币收购挪威国宝级品牌，高端家具制造商Ekornes ASA 公司，成为中挪两国大消费品类领域的并购交易之最。

    　　尽管从收购的标的来看，收购完成后公司将获得较多的收益。但就并购本身而言，在并购的手段和融资的方式等方面均存在一系列值得商榷的地方。此次并购存在的最大问题在于并购标的大而且贵，收购的条件亦较为苛刻。在完成了“蛇吞象”的并购后的2 年里，除了营业收入增长迟滞，曲美家居的利润更是持续下滑。而公司则处于持续的“填坑”的状态。而如何更好的整合收购来的资源，并实现业务的持续增长成了公司管理层需要思考的问题。

    　　为了重现过去的辉煌，实现业绩的持续增长，曲美在并购以后也对收购的Ekornes 在人事端，在产品端，在渠道端进行了大刀阔斧的改革和整合。首先，曲美入主Ekornes 带来的最根本的变化是公司性质的变化。而在曲美入主后，从某种意义上说，公司真正的有了自己的“老板”。公司也从一家长期分红的稳健公司转型成为一家以实现营业收入增长为导向的成长型企业。此外，新老板的入主也带来了全新的管理团队和新的激励方式，鼓励职业经理人为公司创造更多的价值。

    　　而在产品端，公司大力进行新产品的开发，在巩固拳头产品舒适椅优势的同时，积极扩张产品的品类，以更加契合目标客群的需求。对于拳头产品舒适椅，公司根据消费者调研结果及经销商反馈意见，推出了带有坐垫和靠背加热功能的舒适椅产品和带有电机的舒适椅产品。此外，公司积极协助协助Ekornes 进行新产品开发，包括Stressless 品牌软体沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具，弥补了Stressless 品牌配套产品款式的不足。随着，新产品和新品类的推出，公司在北美市场斩获颇丰。

    　　在渠道端，公司则分别在渠道的数量和质量两方面入手，持续的增加公司品牌的营业收入。在数量方面，在公司积极扩张收入的指引下，公司的渠道持续扩张。Ekornes 旗下三大品牌的总经销商门店数量从2018 年的5394 家上升至2020 年末的6942 家，上升幅度达28.70%。此外，除了传统的经销商渠道，公司亦积极拓展大客户渠道，公司先后与Costco、Gplan等大型渠道商签订供货协议，并与多家连锁门店数量超过100家的渠道商进行经销合作，推动渠道全方位扩张。

    　　从短期来看，我们认为2022 年曲美家居的业绩将维持中高速增速。从整体行业的角度来看，我们认为2021 年北美市场需求预计仍将维持高位，但销售增长速度可能将有所放缓，而随着国内“千店计划”等渠道布局措施的持续推进，以及沙发等非舒适椅产品的快速增长，中国等新兴市场料将成为公司重要的市场增长动力。而从中长期来看，曲美家居背靠Stressless 的顶级品牌力，仍然处于拓展期，其业绩在中期预计仍将维持中高速增长。从发展的角度来看，其未来两大增长动力：电动产品等新产品的拓展和新兴市场的渠道开拓在中期仍将持续，公司的业绩在中长期仍然积极向好。