智明达(688636)2021年年报点评：机载、弹载带动业绩增长 积极布局第二条产业曲线

事件：公司2021 年营业收入4.49 亿（+38.43%），归母净利润1.12亿（+30.30%），扣非归母净利润1.01 亿（+20.49%），毛利率61.08%（-1.72pcts），净利率24.81%（-1.55pcts）。

    投资要点：

    机载、弹载业务增长迅猛，带动业绩高速发展成都智明达电子股份有限公司成立于2002 年，深耕嵌入式计算机领域20 余年，于2021 年在科创版上市。公司主要为军工客户提供应用于机载、弹载、舰载、车载等领域的定制化嵌入式计算机产品、解决方案以及专业的一体化服务。

    报告期内，公司营业收入4.49 亿元（+38.43%），主要系“十四五”开局之年全面推进武器装备现代化建设，2021 年军费支出达到13553.43 亿，增速高达6.8%，其中优化武器装备规模结构和发展新型武器装备是军费重点投向，政策的支持，带动行业景气度提升，下游需求旺盛，公司抓住发展机遇，积极开拓市场，获得了167 个研发新项目，较上年增长45%，同时报告期末在手订单达到5.17 亿元（含口头订单），同比增长29.57%。归母净利润1.12 亿元（+30.30%），扣非归母净利润1.01 亿元（+20.49%），剔除报告期内因股权激励而支付股份的2616 万元费用后，归母净利润1.34 亿元（+56.28%），增速大幅超越营收增速。毛利率61.08%（-1.72pcts），虽有小幅下降，但仍保持在较高水平，主要系公司产品以定制化为主，毛利率较高。净利率24.81%（-1.55pcts），略有下降，主要系报告期内公司除了支付股权激励费用，扩大经营规模、增加员工数量，销售产品结构变化等，导致营业成本增幅加大。

    业务方面，公司所构建的嵌入式计算机模块和解决方案，主要应用于机载、弹载、舰载、车载和其他领域，其中机载、弹载分别占据66.62%和14.30%的营收份额。报告期内机载和弹载领域发展迅猛，弹载产品营业收入0.64 亿元，同比增速达到了138.46%，我们认为主要系导弹具有消耗性的特点，在近年来地缘政治不稳定的扰动下，军队继续加强练兵备战和实战化演习以备不时之需，从而带动导弹需求量增加，为公司产品销售带来机会，同时也为公司收入结构优化提供了新的发力点；机载产品营业收入2.99 亿元，同比增长56.50%，我们认为主要系公司的机载产品主要应用于军机的航电系统，而航电系统是军机中价值量最高的部分，在“十四五”政策指引下，军机换装列装提速，带动公司产品销量和营收双重增长。

    整体费用率小幅提升，公司高度重视研发投入

    费用端来看，公司期间费用率为38.83%（+4.53pcts），主要由管理费用和研发费用增加所致。其中研发费用率21.06%（+3.75pcts），除了支付股权激励费用外，主要系公司持续增加研发投入，一方面大力扩充研发队伍，报告期内增加65 名研发人员，增幅达到28.51%，另一方面为了吸引和留住人才，研发员工薪酬较上年同期上涨40.84%，研发薪酬合计占研发费用比例高达69.51%；若不考虑计入的1206.82 万元股权支付费用，则研发费用率为18.37%（+1.06pcts），小幅提升，研发投入保持在较为稳定的水平。我们认为作为技术型企业，公司未来仍会持续加大研发费用的投入，其中研发人员增长率预计在20%左右。

    管理费用率10.77%（+1.57pcts），主要系公司扩大经营规模，员工数量增加107 人，叠加薪酬调整和股权激励费用支付，导致管理费用较去年增加62.03%；销售费用率6.61%（+0.08pcts），主要系公司市场拓展力度加大，随着订单的激增，售后服务所产生的费用也相应增加；财务费用率0.40%（-0.86pcts），下降幅度明显，主要系报告期内公司归还了银行贷款，利息支出减少。

    营运能力向好，经营现金流充沛

    资产负债看，2021 年公司应收账款3.01 亿，较2020 年末提升50.83%，主要系销售收入增加；存货2.38 亿元，同比提升108.59%，由于销售订单增加，公司积极组织备货和生产，以应对下游需求的快速增长，我们认为另一方面原因是公司原材料已实现自主可控，自主研发生产带来库存的增加；公司目前没有出现过坏账情况，虽然由于行业特征回款周期较长，但随着国家政策的落实，回款趋势向好，资产负债率31.81%（-6.53pcts），整体资产质量呈现良好发展态势。

    现金流量端来看，公司经营活动现金流0.67 亿（+135.13%），主要得利于公司营业收入增加，收到货款增加，同时现金回款率较上年同期有所提高。

    突破原有产业布局，产品增长态势横向扩散

    从产品和解决方案层面看，公司在武器装备中提供包括数据采集、信号处理、数据处理、通讯交换、接口控制、图像图形处理、大容量存储、高可靠电源多类型产品和链条式解决方案。在持续开拓市场的努力下，除了之前在营业收入中占比较高的接口控制和数据处理产品，图形图像和高速存储业务量也逐渐成长起来，为公司创造新的利润点。

    在业务层面，公司在机载、弹载和车载方面均参与了多种重点型号的研制，并提供多种嵌入式计算机解决方案，分别为100 多种、40 多种和30 多种，由此看出公司在已布局领域强大的研发能力；在舰载领域也参与了重点型号并提供了多种嵌入式计算机解决方案。除了已经全面覆盖的应用场景，公司将力争突破星载嵌入式计算机市场，提高市场占有率。

    增资铭科思微，促进产业链协同发展，为公司提供第二条增长曲线报告期内，公司与成都铭科思微电子技术有限责任公司达成投资协议，以自有资金，向其增资17765 万元，增资后持股34.99%。截止至报告期末，公司已向铭科思微出资6460 万元，剩余待出资金额11305 万元。铭科思微以半导体集成电路研发为核心，专注模拟芯片设计和解决方案。拥有10 项专利权（包括实用新型）、12 项著作权和10 项集成电路布图设计专有权，在多项核心技术加持下铭科思微能够根据客户需求提供定制化服务，具备自主可控的设计研发能力。

    通过此次合作，双方优势互补，实现共赢。对于铭科思微来说，依托公司在军工领域成熟的市场渠道和良好的客户资源，有助于其进一步扩大市场份额，增强竞争力。

    对于公司来说：

    ① 铭科思微从原来的模拟转换芯片供应商转变为合作商角色，保证了公司供应链的稳定；② 借助铭科思微在芯片领域定制化能力，有助于公司的技术积累，同时能够更好的协助公司响应客户需求；

    ③ 在如今大国博弈的背景下，我国企业不断受到国外的制裁，发展国产化替代时不我待。在国家政策推动下，结合铭科思微在ADC 领域的丰富经验，提升公司在芯片领域自主可控能力， 加速公司的国产替代进程。

    ④ 芯片作为嵌入式计算机的重要元器件，未来在专用和民用两大领域均有广阔的空间和应用市场，在放量后，将会成为公司的第二条增长曲线。公司已在公告中披露了，到2023 年铭科思微达到盈亏平衡的时候，公司会收购51%的股权。整体来说本次收购是公司在产业线上的一个重要的布局。

    实施股权激励计划，增强凝聚力

    基于对公司业绩增长的信心，同时为了调动核心员工的积极性，将员工利益与公司绑定，完善公司人才激励体系，助力公司长远发展，公司于2021 年7 月9 日公告，以当日为首次及预留限制性股票的授予日，合计向96 名激励对象授予103.95 万股限制性股票，授予价格为34.50 元/股。其中，第一类限制性股票向8 人授予33.56 万股，已于同年9 月完成登记；首次授予第二类限制性股票向88 人授予69.19 万股，预留授予第二类限制性股票1.20 万股。

    第一类限制性股票和第二类限制性股票的激励计划是以2020 年净利润为基础，考核期为2021-2023年三个会计年度，以净利润增长率为考核指标，考核期内净利润增长率分别不低于40%、70%和100%方可分别享受解禁授予股份和归属股票的权力；预留的第二类限制性股票也是以2020 年净利润为基础，但考核期为2022-2023 年两个会计年度，考核期内净利润增长率分别不低于70%和100%。

    从目前来看，公司2021 年归母净利润1.12 亿元，2020 年归母净利润0.86 亿元，同比增长30.30%；扣除2021年因支付股权激励而产生的2616万元后，归母净利润为1.34亿元，归母净利润增长率为56.28%。

    根据公告，2022 年将分摊股权激励所产生的剩余费用中约3888 万元的金额，分摊比例较前一年增长45.26%，导致期间费用将进一步提升，归母净利润可能会有所下降。

    募资项目落地后，助力公司营收再上台阶

    公司于2021 年首次公开发行股票募集资金，主要用于三个项目的投资需要，分别为嵌入式计算机扩能项目、研发中心技术改造项目和补充流动资金。其中嵌入式计算机扩能项目预计于2023 年底完成，落地后在公司扩大规模的情况下，能够提供充足的空间支撑设备和生产线的增加，满足日益增加的需求，提高公司生产能力，减少外协，提高生产效率；研发中心技术改造项目预计于2022 年6 月底落地，建成后配套设备的完善，助力夯实研发能力，增强公司的自主研发能力和产品创新能力，提高公司市场竞争力和综合实力。

    投资建议：

    我们认为，公司未来仍会保持稳定的增长趋势，原因可以拆分为以下几个方面：

    ① 全球嵌入式系统行业的增长，增加了对先进优良嵌入式设备的需求。在我国，推动军队信息化建设以及实现武器装备的自主可控是国防建设的重点方向，而嵌入式计算机作为武器装备中智能化、信息化和现代化的代表，将受益于行业发展的黄金时代；② 公司业务与军工集团高度绑定，下游需求饱满，公司订单量增加。随着军机结构升级和更新换代，将带动公司机载产品需求的提升；同时在全球局势的不确定性加剧的情况下，一方面促使我国军队加强练兵备战和实战化演习，另一方面带动军贸市场的发展，均催生了对具有精确制导与打击能力的导弹需求，公司弹载市场业务量未来也将持续提升；③ 公司增资铭科思微，布局ADC 芯片业务，有助于公司未来解决原材料供应问题，加速国产替代进程，同时由于军民通用性，可助力公司未来向民用领域发展。

    基于以上观点，我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为6.11 亿、7.81 亿和9.63 亿，归母净利润分别为1.34 亿、1.75 亿、2.25 亿（2021 年股权激励产生的费用，除在本年度已计提部分，其余费用将在2022-2024 年进行分摊，计提金额分别为3888 万元、1512 万元和443 万元），EPS 分别 为2.67 元、3.47 元、4.47 元，公司4 月15 日收盘价82.22 元，对应2022-2024 年PE 为30.85，23.70 倍，18.41 倍。基于公司所处行业以及未来发展前景，我们给予“买入”评级，目标价120.00元，对应2022-2024 年PE 分别为45.03 倍、34.59 倍、26.88 倍。

    风险提示：核心原材料采购风险，产品研发及交付不及预期风险，应收账款占比过高及回款周期长的风险，规模扩张导致的管理风险，股东解禁减持风险，市场开拓不及预期风险，下游需求不及预期，行业景气度不及预期。