片仔癀(600436)年报点评:多核驱动 双向发展

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸 日期:2022-04-18

扣非净利2021 年同比增长51%、预告1Q22 同比增长21%~25%公司公告2021 年实现收入80.2 亿元(+23% yoy),归母净利24.3 亿元(+45% yoy),扣非净利24.1 亿元(+51% yoy),与业绩快报相符,归母净利大幅增长主因线上渠道放量带动销量与盈利能力提升。1Q22 业绩预报预计归母净利6.8-7 亿元(20%-24% yoy)。考虑线上高速增长,我们调整盈利预测,预计2022-24 年归母净利30.7/38.2/47.3 亿元(22-23 年前值29.0/36.2 亿元),同比增长26%/25%/24%,公司近五年PE 估值均值56x(一倍标准差75x),考虑到公司高估值核心品种现阶段压力较大及业绩增速略有下滑,给予2022 年PE 估值75 倍,目标价381.3 元(前值479.9元,对应2022 年PE 估值100x),维持“买入”评级。

    优化发展战略,加快多元化进程

    2014 年起公司战略为“一核两翼”,2021 年调整为“多核驱动,双向发展”:

    1)多核驱动:做优片仔癀,做大安宫牛黄丸,做强片仔癀化妆品;2)双向发展:向内挖掘增长潜力,向外稳妥推进外延并购。我们认为随着12M21林伟奇履新董事长及相应战略优化,公司多元化发展有望加速。

    片仔癀单品:规范合作经营,加大自营渠道,加强胶囊推广与OTC 上市肝病用药(主要为片仔癀锭剂/胶囊)2021 年收入37 亿元(+46% yoy),毛利率同比下滑0.2pct 至81.8%(主因4Q21 线上占比下滑及2H21 原材料采购)。我们估算2021 年内销销量同比约40%,线上占比3Q21 约20~30%、4Q21 有所下滑(线上价高于经销价约40%),均价2021 年同比提升约10%。我们预计片仔癀单品2022 年收入端增速25~30%、渗透率有望继续提升,受益于学术赋能(4M22 启动二线治疗不可切除原发性肝癌的随机双盲阳性对照二期临床)、渠道优化(加强体验馆规范运营、加大线上自有渠道、深化连锁合作)、OTC 版上市营销发力及2022 年后续提价潜力。

    二线品种高速增长,化妆品与商业快速增长,日化品强化盈利能力1)子公司健康科技(主营二线品种)2021 年收入2.9 亿元(+152% yoy),其中安宫牛黄丸收入近1 亿元、未来受益于战略重视与主产品渠道协同、我们预计2022 年高速增长,系列产品(两膏一片茵胆川贝等)2021 年加大与头部连锁合作、我们预计2022 年继续快速增长;2)2021 年化妆品子公司收入6.8 亿元(+12% yoy)、净利润1.3 亿元(+17% yoy),家化子公司收入1.5 亿元(-6% yoy)、净利率23%(+19pct),受益于品牌背书及品类丰富,我们预计2022 年收入增速15~20%、盈利能力继续强化;4)商业2021 年收入31.5 亿元(+11% yoy),我们预计未来三年收入增速10~15%。

    风险提示:产品供应投放低于预期,终端动销低于预期。