文山电力(600995)：南网旗下唯一抽水蓄能上市+储能上市平台 稀缺性凸显

拟资产重组置入南网调峰调频，打造优质抽水蓄能和储能资产：公司是南方电网旗下唯一上市抽水蓄能+储能平台，2020 年南网调峰调频公司抽水蓄能收入占比61%，毛利润占比69%，是公司毛利润来源。本次资产置入的南方电网调峰调频公司是南方电网的全资子公司，其原本主要业务为四大板块：抽水蓄能、调峰水电、气电、电网侧独立储能业务，资产注入拟注入其中三大块，剥离气电板块。

    新型电力系统短期看电网，中长期看储能。在新型电力系统的结构里，储能是护航新能源发展的压舱石。我们认为，实现碳中和的路径主要有2 条：1）短期看大电网，特高压建设缓解三北地区的新能源消纳问题等。2）中长期看储能，期待技术突破带来储能制造和运营成本的持续下降，未来清洁能源+储能将是能源产业发展的必然趋势。发电和用电具有瞬时性，而且电力本身较难储存，因此需要抽水蓄能来承担调峰、填谷、调频等多种功能。从整个电力系统的角度看，储能的应用可以分为发电侧储能、电网侧储能（含微网）和用户侧储能三大场景，目前电网侧储能主要是国家电网、南方电网建设运营。

    储能市场主导者：2020 年全球储能中抽水蓄能规模占比94% ，中国市场占比89%。抽水蓄能以其成本低、寿命长、技术成熟的显著优势成为当前储能市场的主导者，我国现行两部制（容量电价+电量电价）电价政策，交易机制上采用中长期市场交易+现货市场交易相结合的机制。

    国外建设抽水蓄能建设发展较早，但由于电力体制、电源结构、负荷特性等差异，不同国家对抽水蓄能电站的建设管理存在明显差异。抽水蓄能电站的运营模式与市场体制和投资主体息息相关，主要分为独立运营、电网统一运营和租赁制3 种模式。全球约85%的抽水蓄能电站采用电网统一经营方式或租赁制形式，约15%的电站通过参与电力市场竞价获取收益。

    盈利预测与投资评级：若不考虑重组，我们预计2022-2024 年公司实现营业收入24.14 亿元、25.84 亿元、28.38 亿元，同比增长11.6%、7.0%、9.8%，归母净利润1.16 亿元、0.84 亿元、1.02 亿元，同比增长638.92%、-28.10%、21.39%，对应PE57 倍、80 倍、66 倍；考虑重组我们预计双调公司（南网调峰调频公司简称，下同）2022-2024 年归母净利润分别为11 亿、13.5 亿、20.0 亿元，我们预计上市后公司总市值约390 亿，考虑到其作为南网唯一抽水蓄能上市平台，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：资产重组进度不及预期的风险；政策风险；调峰水电站所在流域的来水不确定性风险等