恩捷股份(002812)：行业特性决定竞争格局 龙头优势保障超额收益

投资逻辑

    湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色。1）高利润率：隔膜行业差异化良率带来成本曲线陡峭，公司凭借显著的低成本优势获取高利润率（20/21 年29.9%/36.3%，行业平均6.9%/19.8%）。2）高市占率：公司具备成本优势不断增强自身的研发投入优势、产能扩张优势等，在供过于求期间加速提升市占率，在供不应求期间迎来量价齐升，长期生产者剩余规律下市占率保持提升（21 年全球/国内份额30%/60%）。3）优质客户结构：大客户战略引领公司与宁德、LG、松下等锂电巨头及海外大型车企深度绑定，保障长期订单安全，同时公司致力建立全球供货体系，为25 年50%的市占率目标赋能。

    成本分析：重资重技研发为矛塑造龙头，行业陡峭成本曲线将保持。公司研发投入（0.14 元/平）显著高于行业平均水平（0.1 元/平，三线隔膜厂0.03-0.08 元/平），未来竞争力的可持续性有保障。此外，公司已完成关键技术升级如在线涂覆等，预计节省15%-20%的涂覆成本，较行业内其他生产者成本差距继续扩大，隔膜行业陡峭成本曲线将保持。

    高分子材料平台打造第N 增长曲线。湿法隔膜为公司业绩成长提供利润和现金流基础，公司致力于打造高分子材料研发平台：1） 干法膜：公司获Celgard 独家授权吹塑法工艺，干法毛利率有望比肩公司湿法，远期规划30亿平（与宁德共建20 亿平）。2）铝塑膜：已实现3C 铝塑膜稳定供货，22-23 年有望实现动力铝塑膜量产，远期规划产能4 亿平。3）无菌包装膜：具备无菌包装适配灌装机生产能力打破外资垄断，规划无菌包装产能超500 亿个，预计25 年全球份额提升至10%以上（20 年0.3%）。

    募投项目：隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张。公司21 年128 亿元定增项目已获批，预计年内完成。项目拟建设湿法隔膜（含涂覆膜）34 亿平，铝塑膜2.8 亿平。其中，隔膜项目有望巩固公司行业领先地位，铝塑膜项目助力高分子材料平台品类扩张，提升公司长期持续发展能力。

    投资建议

    电动车行业景气度持续超预期，公司湿法隔膜领域的成本优势以及客户拓展有目共睹。公司打造高分子材料平台，新产品增长曲线开始体现。我们预计，公司22/23/24 年业绩分别为50.0/75.8/113.9 亿元。参考可比公司，给予公司22 年60 倍PE，目标市值3000 亿元，对应目标价258 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    新能源汽车销量不及预期，锂电池体系改变导致隔膜需求下降，实际控制人和董事、监事、高级管理人员减持股份风险，行业测算偏差风险，公司产能扩产不及预期。