博汇纸业(600966)：全年业绩创历史新高 格局优化龙头加速成长

　　事件：公司发布2021 年年度报告，实现营收162.76 亿元，同比增长16.41%；归母净利17.06 亿元，同比增加104.50%，扣非净利同比增加108.37%。

    　　全年利润高增，Q4短暂承压。2021 年公司纸产量及销量分别为313.51/312.59万吨，同比+3.71%/+2.76%，其中文化纸销量33.22 万吨，同比+47.45%。

    　　全年实现营业总收入为162.76 亿元，同比增长16.41%；归母净利润为17.06 亿元，同比增长104.50%，收入和利润均创历史新高。分季度来看，21H2 白卡及白板纸行业景气度环比有所下滑， 2021 年四个季度公司分别实现营收40.53/39.51/39.33/43.40 亿元，同比+55.49%/+26.35%/+9.42%/-6.76%，其中Q4 需求旺季致收入端保持稳健增长， 环比+10.38%； 归母净利润为8.11/7.04/4.03/-2.11 亿元，同比+337.24%/+759.70%/+54.69%/-168.84%。展望2022Q1，下游需求加速回暖，行业吨盈水平已触底回升，叠加海外需求保持强劲增长，公司作为白卡纸龙头有望释放业绩弹性。

    　　全年净利率10.48%创近20 年历史新高，Q4 库存去化效果显著。21H1 白卡及白板纸高景气，量价齐升推动公司2021 年毛利率同比增加5.87pcts 至22.93%，净利率同比上升4.52pcts 至10.48%。其中Q4 净利率转负，主要系行业加速去库存致吨盈下滑。费用率方面，销售费用率同比略增0.13pct致0.39%；管理费用率/研发费用率同比提升0.49/1.42pcts 至3.31%/3.42%，其中公司积极拓展新产品、开发新技术，致研发费用同比大幅提升至5.56 亿元。存货方面，2021 年底存货较三季度末减少6.87 亿元，主要系Q4 需求提振叠加停机减产加速库存去化。

    　　白卡格局优异，博汇中长期成长势能仍强劲，维持“强烈推荐-A”评级。随着江苏博汇100 万吨白卡纸产能释放，公司收入规模及市占率将稳步提升，作为行业龙头产业链定价能力有望增强。此外，新版“限塑令”拉动白卡纸需求，供给端行业竞争格局逐步改善，白卡纸价格中枢和吨盈水平有望抬升。此外，公司于21 年3 月推出不低于10 亿元的股份回购方案，用于实施员工持股计划或股权激励，将进一步增强员工积极性，利于公司长期发展。截止3 月底，公司已回购6.59亿元股份， 占总股本的比例为4.01%。我们预计公司2022 年、2023 年归母净利润分别为18.35 亿元、20.40 亿元，同比分别增长8%、11%，目前股价对应2022 年PE 为6.4X，PB 为1.3X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：原材料价格剧烈波动风险，下游需求不及预期。