思源电气(002028)：21年业绩符合预期 22年经营目标依然稳健

　　业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：全年实现营收86.95 亿元，同增17.94%，归母净利润11.98 亿元，同增28.32%；其中4Q21 营收25.73 亿元，同增11.64%，归母净利润3.09 亿元，同增206.71%，符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　2021 年四大产品+工程总包全面增长，网内网外/国内海外市场齐发力。21年公司实现营业收入86.95 亿元，同增17.94%，四大产品+工程总包全面增长，开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类/工程总承包的营业收入分别同增18.93%/22.02%/4.88%/11.57%/23.61%至40.17/17.69/11.42/8.85/6.75 亿元。公司巩固电网市场的同时，积极拓展发电、轨交、石化、冶金等电网外市场；销售区域方面，21 年国内/海外的营业收入分别同增18.65%/14.32%至73.23/13.72 亿元，特别地，海外战略的长期坚持和布局之下逐渐释放潜力，21 年海外市场新增订单22.5 亿元，同比增长50%。

    　　2021 年整体盈利能力稳定，成本费用控制力凸显。在21 年原材料价格上涨、电子材料及芯片价格上涨等诸多不利因素的背景下，公司通过采购/销售平台化、生产效率提高和新版本产品推出等举措实现了盈利能力的基本稳定，21年公司毛利率30.48%，同比提升1.22ppt，（开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类/工程总承包毛利率分别+1.1ppt/-2.2ppt/+4.4ppt/-2.2ppt/+10.3ppt至31.5%/29.8%/30.3%/36.8%/19.0%），期间费用率14.32%，同比下降0.34ppt，净利率13.77%，同比提升1.11ppt，成本费用控制力凸显。

    　　2022 年经营目标明确，疫情短期扰动不改公司增长逻辑。21 年公司新增订单103.69 亿元（不含税），同增22.56%，超额3.7%完成21 年初制定的目标。公司22 年经营目标明确，计划新增合同订单119 亿元（不含税），同增15%，实现营业收入100 亿元，同增15%，依然稳健。我们认为，疫情短期扰动不改公司增长逻辑，传统强项持续稳健，受益此轮由“新能源+新基建”

    　　催化的电网升级与投资回暖，同时产品扩张+下游应用拓展打开成长边界。

    　　截至2021 年底，如皋高压开关/常州变压器/RIP 干式套管/AIS 改扩建项目进度已完成100%/90%/60%/60%，20 年9 月成立的中压开关公司也顺利在21年实现了订单突破，多项新增产能与新产品线有望在22 年贡献业绩弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　维持22/23 年净利润预测14.6/18.2 亿元不变。当前股价对应22/23 年16 倍/13 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到疫情影响仍有不确定性，下调目标价13.5%至45.00 元，对应22/23 年24 倍/19 倍市盈率，较当前股价仍有48.4%的上行空间。

    　　风险

    　　电网投资不及预期，原材料价格上涨，疫情影响超于预期。