歌华有线(600037)：有线电视业务持续低迷 关注广电5G商用进展

　　业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入25.52 亿元，同比下降0.9%；归母净利润2.09 亿元，同比增长27.4%；扣非归母净利润1.44 亿元，同比下降18.0%，业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　行业竞争仍然激烈，公司传统有线电视业务持续下滑。由于IPTV、OTT 及网络视频行业竞争激烈，大屏用户收视习惯持续向移动端转移，公司2021年有线电视收看维护收入同比下滑3.7%至9.17 亿元，信息业务收入和频道收转收入亦分别同比下滑1.8%和9.6%至8.97 亿元和2.68 亿元，拖累全年收入同比微降。此外，我们预计公司1Q22 因北京地区疫情反复影响和有线电视行业受新媒体形式持续冲击，收入可能实现同比个位数增长，但考虑到公司持股贵广网络股价提升，公司可能确认一定金额公允价值变动收益。

    　　折旧对成本影响持续，盈利能力的恢复等待业务转型进展落地。成本端，因机顶盒置换数量增加致折旧费抬升，公司整体毛利率降低2.0ppt 至12.4%。费用端，公司对于管理费用采取更强的控制，管理费用率降低0.5ppt 至4.0%；销售费用和研发费用增幅也控制在个位数水平，费用控制较为有效。综合而言，公司归母净利率同比提升1.8ppt 至8.2%。但剔除政府补助、投资收益和减值转回等非经常性损益后，公司扣非归母净利润仍有一定幅度同比下滑。我们认为，有线电视行业受新业态产品挑战，用户粘性降低，市场份额及利润水平呈下降趋势；而“开源”对公司现阶段盈利能力的扭转意义更大，公司作为传统有线公司在广电5G 应用等领域仍处于起步阶段，新战略和业务的发展成熟尚需时日。

    　　关注5G 新业务进展，等待公司业务转型升级。顺应广电行业2022 年继续聚焦全国有线电视网络整合和广电5G 建设一体化发展工作主线，公司计划围绕“圆心战略”，用足5G 赋能政策，积极开展新业务、拓展新市场，努力在5G 新业务方面取得新突破，推进公司转型升级和创新发展，公司也表示计划积极做好5G 放号筹备、用户推广及组合营销工作。我们建议关注广电行业5G 商用的进展和公司5G 相关新业务的发展。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年42.2倍/31.7 倍市盈率。维持中性评级，考虑到广电5G 商用的潜在发展潜力我们提升目标价20.3%至7.3 元，对应35 倍2022 年市盈率和26 倍2023 年市盈率，较当前股价有16.9%的下行空间。

    　　风险

    　　疫情控制更加有效，国网整合和广电5G 商用进展超出预期，行业竞争缓和，用户留存提升。