海鸥住工(002084)2021年报点评：减值计提轻装上阵 发掘装配式整装蓝海

　　事项：

    　　公司发布2021 年年度报告，2021 年实现营业收入41.3 亿元，同比增长23.5%；归母净利润8561.7 万元，同比下降43.8%。

    　　评论：

    　　多项业务稳健增长，疫情后有望迎来需求释放。具体分产品业务看，公司五金龙头类/ 瓷砖类/ 浴缸陶瓷类/ 智能家居类/ 其他等业务分别同比增长28.9%/63.1%/10.1%/46.6%/17.7%至25.5/8.1/2.4/1.8/1 亿元，整装卫浴/定制橱柜类产品同比下降70.5%/19.5%至0.6/2 亿元，多项业务线实现增长，受益于绿色环保理念以及领先产品研发能力，瓷砖类及智能家居类业务表现亮眼。我们预计未来随着疫情好转，下游家居需求进一步释放，公司发展态势良好。

    　　三项费用率有所下降，盈利能力有望提升。1）毛利率端，2021 年公司毛利率下降5.7pct 至18.2%，其中五金龙头类/瓷砖类/定制橱柜类产品分别同比下降3.9pct/13.6pct/7.7pct 至17.4%/22.6%/14%，系报告期内新业务处于前期发展阶段。预计新业务形成规模叠加产品结构不断优化，未来盈利水平有望向好。2）费用率端。销售费用率同比下降0.9pct 至5%，管理费用率同比下降 0.8pct 至5.3%，财务费用率同比下降1.2pct 至1.1%，三项费用率均呈现下降趋势。随着公司精细化运营日趋完善，降本增效愈见成效。3）净利润端。2021 年公司归母净利润大幅下降系对应收账款、应收票据等计提资产减值准备1.5 亿元，若剔除相关影响，公司2021 年实现归母净利润2.4 亿元，同比增长54.4%。

    　　政策利好加码装配式建筑，整装卫浴打开市场新空间。十四五规划中提出，至2035 年装配式建筑占新建建筑的比例达到30%以上，较2020 年15%的比例进一步提升。装配式建筑带动装配式整装的渗透率快速提升。公司深耕整装卫浴业务，已与万科、龙湖等多家地产商达成紧密合作关系。未来装配式整装业务将拓展至住宅、To C、EPC、商办等各赛道业务，打开市场新空间。

    　　智能生产线加速瓷砖高端化进程，研发优势突出构筑产品护城河。2021 年冠军磁砖实现营收5.5 亿元，同比增长64%，成为公司瓷砖类业务的重要业绩贡献点。受益于宿州HG2 号大岩板智能生产线顺利出砖，产能加速释放，叠加公司高度重视产品领域的创新研发，率先成立行业领先研发平台，拥有负离子、纳米抗菌、止滑等多项专利。我们预计公司在瓷砖板块有望迎来强势增长。

    　　减值计提轻装上阵，维持“强推”评级。2021 年上游地产环节出现一定经营风险，公司进行大额减值计提，同时叠加原材料端持续涨价，盈利水平下滑。考虑：1）减值压力已于2021 年得到释放。2）地产基本面仍在触底。3）原材料通胀压力仍待传导。我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润2.4/3.2/4.1 亿元（22/23 年前值3.1/3.9 亿元），对应当前股价PE 为12/9/7倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价6.6 元/股，对应2022 年17 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险；整装卫浴发展不及预期；地产景气度下降等。