博汇纸业(600966)2021年报点评：白卡纸价下跌令四季度亏损 净出口改善有望提振上半年业绩
事件：
公司发布2021 年年报，公司实现营收/归母净利润分别为162.8/17.1 亿元，同比分别+16.4%/+104.5%；4Q2021 实现营收/归母净利润分别为43.4/-2.1 亿元，营收同比-6.8%。2021 年公司实现净经营性现金流36.4 亿元。
点评：
白卡纸价格持续下跌，令四季度出现亏损：2021 年，公司实现纸品销量312.6 万吨，较2020 年销量311.7 万吨，同比+0.3%，2021 年公司的销售收入增长，主要来自于纸价上升驱动。分产品看，白卡纸/文化纸/箱板纸分别实现营收125.1/15.7/15.9亿元，同比+13.6%/+61.2%/+20.9%，其中白卡纸占整体营收比重达到76.8%。根据卓创咨询，2021 年白卡纸均价为7430 元/吨，同比+23.7%，因此白卡纸均价大幅上涨是拉动公司营收增长的核心驱动力。根据卓创咨询，1Q/2Q/3Q/4Q2021，白卡纸均价分别为8422/9107/6169/6019 元/吨，同比2020 年各个季度的变化幅度分别为+42.2%/65%/6.3%/-11.2%，白卡纸价格在4Q2021 出现同比下滑，导致4Q2021 公司营收出现负增长，同时因白卡价格不断环比下跌，以及能源成本上涨，令博汇利润端于4Q2021 出现亏损。1Q2022 白卡纸均价为6115 元/吨，2022 年4月14 日，白卡纸均价为6450 元/吨，白卡纸价格已经较4Q2021 有所提升，我们认为公司的基本面在4Q2021 已经触底。
纸价下跌及能源成本上涨令毛利率下滑，财务费用大幅减少拉低期间费用率：2021年公司毛利率为22.9%，同比+5.8pcts。分产品看，白卡纸/文化纸/箱板纸毛利率分别为28.2%/4.8%/3.1%，同比+5.9/+6.6/+6.4pcts，白卡纸价格上涨是拉动毛利率上升的核心驱动力。
期间费用率方面，2021 年为8.2%，同比-0.8pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/3.3%/3.4%/1.0%，同比+0.1/+0.7/+1.4/-3.1pcts，管理费用率增加源自于公司对管理层加大激励力度，令薪酬上升，研发费用率上升则因公司增加研发投入，提升竞争力；财务费用率大幅降低，是公司管理层优化财务结构，降低负债水平的结果，2021 年公司的资产负债率由2020 年的68.7%降至63.5%。
进出口改善，提振行业景气度，以纸代塑助力白卡远期成长前景：今年1-2 月，受益于海外，尤其欧洲能源成本上升，以及需求恢复，国内白卡纸呈现良好的出口势头。根据海关数据，1-2 月，国内白卡纸和白板纸合计净出口45.5 万吨，较去年同期增加32.6 万吨，接近于2021 年国内白卡和白板纸出口总和97.9 万吨的50%，改善势头极为显著，有效地提振了国内白卡纸行业的景气度，虽然1Q2022 白卡纸均价为6115 元/吨，环比4Q2021 只提升近100 元/吨，但年后白卡纸价格加速上行，目前已经达到6450 元/吨，有望助力公司2022 上半年业绩环比改善。
我们认为4Q2021 和1Q2022，太阳纸业母公司和博汇纸业母公司APP 集团分别投建90 万吨白卡纸产能，以及APP 计划在2022 年下半年投建第二条90 万吨白卡纸机，将不可避免造成行业短期陷入供给过剩的状态，但以纸代塑以及内循环，将有效驱动白卡纸远期的成长前景，我们中长期仍然看好白卡纸赛道。
回购彰显公司管理层对博汇纸业中长期发展的自信：2021 年3 月31 日，公司发布公告，用不低于人民币10 亿元，不超过人民币20 亿元的自有资金及自筹资金，以不超过24.97 元/股的价格回购公司股票，用于实施员工持股计划或股权激励。截至2022 年3 月31 日，公司累计耗用资金6.59 亿元，回购5367 万股，平均回购价为12.28 元/股，公司仍需至少回购3.41 亿元，我们认为大金额回购对管理层构成强激励，同时亦彰显管理层对博汇纸业中长期发展的自信。
基本面有望在1Q2022 迎来拐点，PB 低于历史均值，给予“买入”评级：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.96/1.19/1.46 元，当前股价对应PE 分别为9/7/6 倍。根据WIND 数据，2017 年至今，博汇纸业历史PB（MRQ）均值为1.8 倍，目前公司PB 为1.6 倍（MRQ），已经低于历史均值，并且1Q2022，公司基本面有望受益于出口景气提升，盈利迎来拐点，同时随着后续国家稳增长政策显露效果，宏观经济上行将带动整个造纸板块景气回暖，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。
