银轮股份(002126)：新能源汽车热管理业务开始放量 盈利能力短期承压

公司发布2021 年报。2021 年公司实现营收78.16 亿元，同比+23.60%，归母净利润2.20 亿元，同比-31.47%，扣非归母净利润2.08 亿元，同比-20.15%；毛利率20.37%，同比-3.54pct，净利率2.82%，同比-2.27pct，我们判断公司2021 年营收持续增长而净利润下滑主要受原材料成本上涨、出口运费提升以及新能源相关研发费用增加等因素的影响。分单季度看，2021Q4 公司实现营收19.85 亿元，同比+9.30%，环比+11.66%，归母净利润0.05 亿元，同比-89.07%，环比-88.47%，扣非后归母净利润0.23 亿元，同比+14.72%，环比-19.80%，我们判断Q4 净利润下滑主要由于计提资产减值损失0.50 亿元；毛利率19.73%，同比-2.32pct，环比+0.32pct，净利率0.23%，同比-2.11pct，环比-2.04pct。

    新能源汽车热管理业务开始放量，后续有望贡献核心增量。分产品看，公司2021 年热交换器业务营收62.84 亿元，同比+28.31%，毛利率19.69%，同比-3.81pct，增速稳健；尾气处理业务营收8.62 亿元，同比+8.59%，毛利率16.83%，同比-6.02pct，我们判断公司产品毛利率均下滑显著主要受原材料成本上涨等因素的影响。从客户结构看，商用车与非道路业务营收50.37 亿元，同比+11.08%，占比64.45%，乘用车业务营收22.36 亿元，同比+64.73%，占比28.60%，占比同比提升7.13pct，我们判断乘用车业务贡献主要营收增量，占比有望持续提升，其中公司新能源汽车相关的热管理产品营收达到8.38亿元，占比达到10.7%，同时银轮新能源和上海银轮作为公司新能源业务板块的两大重要经营体在2021 年营收均实现快速增长，分别达到10.48 和8.93亿元，增速分别达到223%和133%，我们认为公司新能源汽车热管理业务已经开始放量，表现亮眼。在客户和订单拓展方面，公司在2021 年陆续获得了北美新能源标杆车企空调箱总成、长安汽车电子水泵、国内造车新势力前端模块及热管理集成模块、沃尔沃汽车电池冷却版及冷却模块、宁德时代电池冷却板等141 个新项目，根据客户需求与预测，上述项目达产后为公司新增年销售收入近41.17 亿元，其中新能源汽车业务占比约48.7%，我们判断公司新能源汽车热管理业务进展顺利，在新能源汽车渗透率大幅提升的背景下，新能源汽车热管理业务有望为公司贡献核心业绩增量。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.02/5.20/6.20 亿元，EPS 分别为0.51/0.66/0.78 元，参考可比公司估值水平，并考虑到公司具有较高的成长性，给予其2022 年20-23 倍PE，对应合理价值区间为10.20-11.73 元。维持“优于大市”评级。

    风险提示。汽车行业恢复不及预期；新能源汽车发展不及预期；海外项目拓展进度和客户需求不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场汇率波动。