比音勒芬(002832)2021年报&2022一季报点评：品牌力&产品力优秀 业绩兼具成长性、稳健性

投 资 要 点

    公司公布2021 年年报&2022 年一季报：2021 年营收27.2 亿元/yoy+18.09%、归母净利6.25 亿元/yoy+25.20%，2022Q1 营收/归母净利分别同比增30.16%/41.29%至8.10/2.13 亿元。利润端增速均好于营收端，2021 年主要受益于产品加价倍率和折扣率改善带来的毛利率提升、2022Q1 主要受益于费用率下降。分季度，2021Q1-Q4 营收分别同比增48.5%/23.7%/11.7%/3.0%、归母净利分别同比增55.1%/47.7%/14.0%/10.2%，呈现同比逐季放缓、主要因2020 年随疫情影响趋弱公司经营逐步恢复造成基数前低后高所致。

    线上快速增长，内生外延共促线下增长。1）分渠道看，2021 年直营/加盟/线上收入分别同比+17.52%/18.58%/24.76% 、分别占总收入的70.37%/25.12%/4.51%。线上渠道基数较低，2021 年公司基于线下渠道优势，通过营销助手、超级导购等系统将线下会员引流线上，线上线下统一价格体系，促进线上收入保持较快增长，2021 年公司VIP 会员人数突破70 万人。2）线下分内生外延看，截至2021 年末直营/加盟门店分别为532/568家、分别净增46/75 家、对应同比+9.47%/15.21%，即直营/加盟收入增长来自外延开店及同店增长共同驱动，店效提升主要得益于公司在坚持高品质产品同时、在品牌推广方面持续发力，如①推出故宫IP 联名款服饰、顺应国潮趋势，②为2021 年东京奥运会中国国家高尔夫队员打造第二代五星战袍，③携手品牌代言人杨烁、当红明星黄轩、段奕宏、蓝盈莹等持续曝光、提升品牌影响力，④以“大国品牌”身份登录央视，品牌公信力、权威性均得到进一步提升，⑤签约永达传媒，通过全国高铁大屏提高品牌曝光度。

    盈利水平及运营效率均有改善。1）毛利率：由于产品加价倍率和折扣率改善，2021 年毛利率同比+2.81pct 至76.69%，其中线上/直营/加盟毛利率分别同比+13.34/2.85/1.21pct。2022Q1 毛利率同比-1.07pct 至75.49%。2）费用率：2021 年费用率同比+0.46pct 至47.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.17/-0.01/+0.25/+0.38pct。2022Q1 费用率同比-3.37pct 至42.72%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.24/-0.52/+0.34/-0.94pct。3）净利率：由于毛利增幅高于费用，2021 年净利率同比+1.3pct 至22.96%、2022Q1 净利率同比+2.06pct 至26.24%。4）存货：2021 年末存货6.6 亿元/yoy+8.65%、2022Q1 末存货6.64 亿元/yoy+15.34%，2021/2022Q1服饰存货周转天数分别同比-13/-64 天至360/298 天，周转优化；2021 年1年以内库存占比58.8%、同比+11.7pct、库存结构改善，存货跌价计提谨慎。

    5）现金流：2021/2022Q1 经营活动现金流净额分别同比+40.93%/27.38%至8.98/4.67 亿元，公司账上现金充裕、截至2021 年末/2022Q1 末货币资金及理财分别17/20 亿元。

    盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，“衣中茅台”卡位精准，2021 年&2022Q1 业绩均实现较快增长，体现优秀产品力和品牌力，业绩兼具成长性+稳健性。结合2022/03 以来疫情对终端消费和物流运输的冲击，我们将2022-23 年归母净利同比从29.8%/21.6%调整为28.7%/24.8%，增加2024 年预测21.7%，2022-24 年EPS 分别为1.41/1.76/2.14 元/股，对应PE16X/13X/10X，维持“买入”评级。

    风险提示：局部地区疫情导致封控持续，经济疲软等。