银轮股份(002126)2021年报点评：Q4经营企稳 2022年利润率改善战略明确

　　事项：

    　　公司发布2021 年报：

    　　1）营业收入：Q4 19.9 亿元/同比+9%、环比+12%，全年78.2 亿元/+24%;2）毛利率：Q4 19.7%/同比-2.3PP、环比+0.3PP，全年20.4%/-3.5PP；3）期间费用率：Q4 15.8%/同比-0.8PP、环比-1.1PP，全年15.4%/-1.5PP；4）归母净利：Q4 0.05 亿元/同比-89%、环比-88%，全年2.2 亿元/-31%。

    　　评论：

    　　Q4 经营企稳，投资收益减少致全年利润下滑。Q4 原材料价格维持高位，公司毛利率企稳，费用率因管理的精细化改革有所下降。而对净利润影响较大的是投资收益、公允价值变动和相关减值：1）2020 年公司对投资的圣达生物股票减持获得了收益，2021 年并未继续减持、圣达生物股价回落，相应影响了投资收益及交易性金融资产的公允价值。2）此外Q4 计提了约0.5 亿元的资产减值损失，同比持平、环比-0.5 亿元，也影响到了单季的利润表现。

    　　预计1Q22 环比改善，疫情对生产、交付有所扰动。Q1 行业商用车销量下滑、原材料价格上涨以及部分地区的疫情对公司业务发展有所扰动。具体而言：

    　　1） 商用车：海外商用车景气高、Q1 订单交付未受影响，过去在手订单及项目饱满，预计2022 年能够维持个位数增长；

    　　2） 原材料：2021 年成本持续上行压力大，全年毛利率-3.5PP，预计2022 年新项目将以新价格计算成本、旧项目年降调价进行对冲，毛利率继续企稳；3） 疫情：预计疫情主要影响4 月的生产、交付及出口，上海银轮将根据防疫要求安排复产工作、浙江天台的生产正常，但通过上海港的出口有所延期。

    　　预计公司1Q22 收入环比增长、业绩环比改善明显，疫情扰动也有望后续追回。

    　　调整经营战略，精细化管理初显成效。自2018 年开始，公司收入增速维持两位数、但归母净利增长缓慢，自2021 年开始调整经营战略，着重于精细化管理、聚焦利润指标的考核：1）董事薪酬考核中净利润指标占比达51%；2）股票激励计划中归母净利润指标权重达55%；3）2022 年财务预算报告中明确全年销售净利润率同比提升1-2PP。Q4 在毛利率企稳状态下，期间费用率改善明显，管理成效有望在2022 年维持。

    　　投资建议：热管理赛道老将，聚焦新能源打开成长天花板。公司是热管理行业稳健老将，考虑到商用车业务、原材料价格影响，我们调整2022-2023 年盈利预测并引入2024 年预测：预计营收91/110/125 亿元（22-23 年原预测90/110亿元），同比+16%/+21%/+13%；归母净利3.6/5.6/7.4 亿元（22-23 年原预测4.0/5.6 亿元），同比+65%/+55%/+33%；对应EPS 0.46/0.71/0.94 元。考虑近2年PE 中枢以及业绩成长性，给予公司2022 年PE 28 倍，对应目标市值100亿元。维持目标价12.62 元、维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格上行、新能源汽车销量不及预期、疫情影响超预期等。