鲁商发展(600223)：持续转型大健康 化妆品表现亮眼

事件

    公司发布2021 年年报，实现营业收入123.63 亿元（-9.20%）；实现归母净利润3.62 亿元（-43.34%）；实现扣非归母净利润3.60 亿元（-42.36%），基本每股收益为0.36 元/股。

    化妆品营收高增，颐莲和瑷尔博士成功打造爆品化妆品业务销售增长亮眼，2021 年化妆品业务实现营业收入14.95 亿元（+117.01%），占总营收的比重达到12%。其中，颐莲和瑷尔博士两个品牌业绩增长较快。（1）颐莲全年实现营业收入6.46 亿元（+73.08%），大单品玻尿酸补水喷雾在各类目爽肤水中稳居全网第一，销量突破1500万瓶。线上渠道占比为96%，形成天猫、京东直营渠道双线并行的销售模式，2021 年11 月份布局抖音平台。（2）瑷尔博士全年实现营业收入7.44 亿元（+272.14%）。成功打造四大爆品洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前导精华，四大单品销售额占比达到70%左右。2021 年线上占比达到98%，以天猫旗舰店为主，抖音起量迅速。同时进行线下布局，截至2021 年底，瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已经覆盖全国40多个城市。

    推出高端原料新品牌“百阜”，布局终端食品赛道公司原料及添加剂板块营业收入2.41 亿元（+21.96%），销量为718.35吨（+41.56%）。焦点福瑞达现有玻尿酸原料产能420 吨，为了提高公司原料的竞争力，公司不断调整产品结构，持续推出新产品。公司推出了原料业务新品牌“百阜”，并同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因3 款原料新品。公司新开发依可多因等4 种原料产品，γ-氨基丁酸原料投入生产。此外，公司布局食品赛道，进一步拓宽原料天花板。2021 年1 月，推出第一款透明质酸钠饮品“天姿玉琢”，随后围绕“透明质酸+”概念，开发透明质酸钠及其衍生物系列产品，不断拓展产品矩阵。

    地产项目缩量转型，物管公司亟待分拆上市

    在房地产周期下行压力不断积聚背景下，公司依托大股东山东省商业集团，从开发商向生活服务商进行战略转型。1）健康地产规模缩减。报告期内，公司实现结转收入92.8 亿元（-19.5%），结转均价7313 元/平方米（-22.6%），报告期末待结转面积220.0 万平方米。公司结转均价大幅下降主要是受省内菏泽、泰安、潍坊及省外哈尔滨项目拖累。销售端：2021 年实现销售146.5 亿元（-16.8%），销售均价10681 元/平方米（+1.7%）。土地端：截至2021 年末，共持有待开发土地74.6 万平方米（-32.3%），规划计容面积177.2 万平方米（-28.1%），其中省外哈尔滨占比19.3%（+5.4pct）。新开工及竣工：公司全年新开工137.8万平方米（-26.8%），竣工面积114.7 万平方米（-1.7%）。2）健康产业运营稳步提升。2021 年4 月，公司发布公告，分拆旗下物业管理公司赴港上市，名称鲁商生活服务（股票代码：H01641.HK）。物业管理公 司规模随收益于内生外拓共同发力，截至2021 末在管面积达2287 万平方米（约+27%）。同时，公司积极拓展轻资产业务，报告期内成功拓展莱芜鲁商广场项目、金茂国际广场项目等多个商管项目。

    品牌推广力度增强，盈利能力减弱

    公司总体毛利率为25.69%（+5.36pct），其中房地产业务为17.22%（+2.25pct）、化妆品为63.68%（+4.54pct）、生物医药为57.86%（-3.79pct）、原料及添加剂业务为37.14%（-9.54pct）。原料及添加剂毛利率下降较多，主要是公司为了扩大市场占有率及加大国外市场的产品投放力，降低了原料价格。公司销售净利率为3.19%（-1.5pct），盈利能力减弱。主要是因为公司化妆品品牌加大品牌建设力度，线上深耕直播赛道，与抖音、快手等多家平台达成深度合作，销售费用率增长3.90pct 至10.14%。

    投资建议

    公司定位国内领先的大健康产业综合运营商，在生态健康产业和生物医药两大板块实施双轮驱动战略。房地产开发业务以稳为主，非地产业务占比提高，其中化妆品业务表现突出。主打微生态护肤的瑷尔博士和颐莲已逐步实现破圈放量。福瑞达生物引入战投后，壹网壹创等线上代运营的参与有望赋能公司品牌营销端，加快公司化妆品业务品牌孵化。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.45、0.58、0.75 元/股，对应当前股价PE 分别为23、18、14 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    新品推广不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等