中牧股份(600195)：双轮驱动主营快速增长 优质动保龙头未来可期

投资要点

    业绩总结：2021 年公司实现营业收入53 亿元，同比增长6.1%，实现归母净利润5.1 亿元同比增长22.2%，扣非后归母净利润5.1 亿元，同比增长25.2%。

    点评：公司21年对联营企业和合营企业的投资收益为1.7 亿元，主营净利润（在扣非后归母净利润的基础上扣除对联营和合营企业的投资收益）实现3.4 亿元，同比增长70.4%。公司主营业绩实现高速增长：1）化药业务实现营收增长，21年化药实现营收12.6亿元，同比增长24%，占比23.8%，化药销售量1.1 万吨。

    针对大客户采取一户一策，多方面做好个性化匹配，增强客户粘性2）生药、化药实现毛利率提升，生药实现营业收入14.3 亿元基本持平，集团养殖客户稳定增加，毛利率为58.1%，同比提升5.5 个百分点，化药得益于产品逐步高端化，单价提升，毛利率达到31%，同比提升4.2 个百分点。产能建设方面，公司兰州新厂、郑州新厂生物安全三级防护重大项目收官，二期项目工程加紧推进。营销策略方面公司紧抓龙头深耕终端，报告期内直销收入33.7 亿元，占比达63.5%。

    生猪养殖行业平均盈利能力呈修复趋势，动保产品需求有望随之迎来提升。2021年三季度时，猪价跌至最低点后有所回升，当前生猪价格在12.2元/公斤左右，仍然处于底部盘整阶段，但未来整体价格预期回暖，动保需求随之增长。本次周期的特殊之处在于非洲猪瘟的出现，拉大了养殖成本的区间，不同养殖主体的成本差距可达到10 元/公斤。我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复。随能繁母猪结构调整，优质比例提升，死淘率下降、健仔率、PSY 等指标提升，整体生猪养殖成本呈边际改善趋势。另一方面非洲猪瘟疫苗研制工作持续推进，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，因而推广可能性便更大，若是未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。

    公司未来逐步实现药苗双轮驱动，且新建产能逐步释放，客户结构持续优化，市场占有率将进一步提升。疫苗方面，先打后部政策稳步推进，2025 年强制免疫疫病市场苗将全面取代政采苗，公司口蹄疫市场认可度高，未来结构占比不断提升，核心产品欧倍佳为口蹄疫O 型、A 型二价灭活疫苗，具有抗原谱广、技术国际领先、生产工艺国际领先、抗原纯度高、副反应小等多项优点，市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。从化药的角度，在新版GMP 的实施背景下，结合下游养殖企业为控制风险减少动保产品供应商的策略，化药行业集中度不断提升，公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国FDA 的出口认证表明公司泰万菌素的产品质量受世界认可未来大环内酯类药物制剂将迎来产销增长，且公司与牧原拟共计出资1.2亿元成立中牧牧原，主要用于兽药生产经营，与大客户形成深度绑定，合作产品由以疫苗为主向全品类拓展，未来市场占有率有望进一步提高，长期业绩向好。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.72 元、0.92 元、1.08元，对应动态PE 分别为15/12/10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：产能扩张不及预期；产品销售情况不及预期等。