天马科技(603668)：饲料主业稳健 鳗鲡养殖高成长逐步兑现

投资要点:

    公司发布2022年第一季度业绩预增公告。2022 年一季度,公司预计实现营业收入约14.69亿元,同比+54.8%;预计实现归母净利润3844.6 万元,同比+108.6%,实现扣非归母净利润3809.7 万元,同比+121.1%。

    出塘规模稳步提升,鳗鲡养殖高景气逐步兑现。公司鳗鲡养殖业务继续顺利推进,在2021Q4 实现首批出鱼后,2022 年一季度鳗鱼出塘量维持提升,同时产品价格亦有所上涨。受2022 捕捞季鳗鲡苗获大幅下降和鳗鲡存塘数量减少的影响,自2021 年四季度以来,国内市场商品鳗鲡收购价格保持稳中上涨的趋势。公司在持续加大水产养殖战略布局,产能逐步释放的同时,适度控制出鱼节奏,2022 年一季度,公司商品鳗鱼出塘量预计为1136.5 吨,其中外销量为890.3 吨,环比2021Q4 增长31%,测算得销售均价为9.74万元/吨,环比2021Q4 上涨约2664 元/吨,外销部分实现营业收入8669.7 万元,取得毛利润3645 万元,毛利率约为42%。单季度鳗鲡养殖毛利率有所下滑,主要缘于饲料价格上涨(公司饲料业务与养殖业务独立核算,预计2022Q1 鳗鱼饲料毛利率有所提升)。

    饲料主业稳健,销量创历史新高,盈利能力有所承压。2022Q1,公司饲料总销量达到33万吨,同比+56.1%,其中畜禽饲料同比+60%,特水饲料同比+27.4%,饲料业务实现销售收入12.9 亿元,同比+54.7%,单吨销售价格小幅下行。参考鳗鲡养殖业务3645 万元毛利润水平,我们预计公司饲料主业净利润贡献在1500 万元左右(鳗鲡内销结转部分尚需烤鳗厂加工、对外销售后形成收入,预计1 季度实际利润贡献较小),较去年同期有所下滑(2021Q1 公司扣非归母净利润约1723 万元)。在原材料价格飙升、畜禽养殖均陷入景气低谷的背景下,2022Q1 饲料企业经营压力普遍加大。预计2022 年下半年伴随畜禽养殖景气好转、饲料原料价格高位回落后有望迎来盈利拐点。

    看好鳗鲡养殖景气持续兑现,维持盈利预测,维持“买入”评级。由于鳗鱼供给完全依赖于天然捕捞,鳗苗捕捞量波动对鳗鱼价格涨跌将造成明显影响,叠加1-1.5 年的养殖周期,2022 年鳗苗捕捞季的歉收有望支撑2022-2023 年鳗鱼价格景气持续向上。预计公司全年鳗鱼销售约8000 吨,季度间销售节奏呈“前低后高”,70%鳗鱼将集中于下半年出塘。2022H2 公司鳗鲡养殖业务有望迎来量价齐升。维持盈利预测,预计公司2022-2024 年实现营业收入65.9、78.9、91.2 亿元,实现归母净利润3.5、5.9、6.9 亿元,当前股价对应PE 18X、11X、9X,维持“买入”评级。

    风险提示:鳗鱼价格大幅波动;鳗苗投放量低于预期;饲料原材料价格大幅上涨。