美凯龙(601828)：家居连锁卖场龙头 转型蓄力厚积薄发

投资要点：

    红星美凯龙：国内连锁家居零售龙头。公司成立于1986 年，深耕家居零售三十余载，自成立以来经历探索积累、加速扩张、转型升级三个阶段，已成长为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。截至2021 年底，公司共拥有95 家自营商场，278 家委管商场，覆盖全国30 个省、224 个城市，总经营面积达2000 万+平米。

    家居家装市场空间广阔，多重因素驱动景气度向上。家居行业：1）消费升级：

    2011-2021 年居民人均可支配收入实现较快增长，CAGR 为10.3%，推动家居产品消费升级。2）存量市场改造需求旺盛（旧房改造）：2018-2021 年，中国的商品房销售增长放缓，标志着存量房时代到来。一二线城市二手房市场交易热度不减，二手房比例普遍超过4 成，催生出大量的旧房改造装修升级需求。3）城镇化驱动增量住房需求（新房装修）：城镇化进程加速叠加“家居下乡”等政策利好，催生下沉市场家居消费活力，低线城市新房装修市场有望加速向新一线、二线看齐。家装行业万亿市场，持续稳健扩容：同样受益于消费升级+存量市场改造升级需求+增量市场新房装修需求三重因素驱动，家装市场前景广阔，未来将持续稳健增长；据艾瑞咨询预测，预计2025 年市场规模达3.78 万亿元，2021-2025 年市场规模CAGR 达7.6%。

    家居商场竞争格局高度分散，龙头市占率亟待提升。据中国家具协会统计，截至2021 年，家具行业规模以上企业6647 家，市场高度分散，中小企业仍占据主导。按零售额计，截至2021 年，红星美凯龙在整体家居商场、连锁家居商场的市占率分别达7.4%/17.5%，市占率长期位居行业第一且近年来占比持续提升。家居卖场龙头享有品牌、渠道等先发优势，地位稳固，以红星美凯龙、居然之家为代表的连锁家居卖场龙头，近年来加速跑马圈地，门店网络领先优势持续扩大，未来竞争格局强者恒强，市占率有望加速向龙头集中。

    轻装上阵助力稳步扩张，品牌+营销夯实龙头地位。1）家装家居一体化，多品牌差异化定位：公司凭借三大战略品牌（红星美凯龙、欧丽洛雅、星艺佳）差异化定位，巩固一二线城市区位先发优势，同时加速渗透下沉市场。此外，截至目前，共拥有国内外产品品牌数量超31300 个，覆盖厨房、餐厅、床上用品、卫生洁具、瓷砖等多品类，产品矩阵丰富，搭配一站式商场服务提升消费者购买效率及体验。2） 轻资产重运营，快速扩张提质增效：公司早已实现自营商场一二线城市全布局，租金增长稳定、可预测，自营物业重资产叠加品牌效应构筑深厚护城河；依托委管轻资产运营模式快速扩张，降低成本支出、加速向低线城市渗透；自营业务夯实业 绩基本盘，委管业务拓展收入边界，双轮驱动助力全国化布局坚定推进。

    3）践行数字化营销改革，布局同城零售新渠道：2018 年起携手腾讯，打造全链路营销体系；2019 年起联手阿里，涉水新零售领域，并发力线上线下同城零售，重构家居人、货、场。至今数字化转型成效已现，赋能商场运营加速升级。

    盈利预测和投资评级：2020 年疫情致使业绩短暂承压，2021 年转型推动盈利逐步修复；我们看好公司未来在“降杠杆、轻资产、重运营”转型战略的持续推进下，有望迎来财务杠杆、运营效率同步优化；预计2022-2024年营收分别为173.50/190.05/206.25 亿元， 同比增速分别为11.8%/9.5%/8.5%；实现归母净利润分别为26.16/33.10/39.23 亿元，同比增速分别为27.8%/26.5%/18.5%。根据4 月13 日收盘价，对应动态PE 分别为13/10/9x，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：商场拓展不及预期；公允价值变动损益波动大于预期；财务杠杆风险；竞争加剧风险；市场需求恢复不及预期；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。