恩捷股份(002812)：毛利率同比提升 扩产领先

21 年营收、利润同比高增

    2021 年公司实现营收79.82 亿元，同比+86.37%，归母净利27.18 亿元，同比+143.6%。公司预告22Q1 归母8.35-9.20 亿元，同比+106-127%，我们估计Q1 出货11 亿平左右，单平净利约0.95 元。考虑下游需求旺盛，我们上修公司22-24 年的出货量假设，同时考虑到行业供需偏紧，上修公司22-24 年价格假设。我们预计公司22-24 年EPS 分别为5.73/8.06/10.35 元（此前预计22-23 年分别为5.08/6.87 元）。参考可比公司22 年平均PE 38倍，给予公司22 年合理PE38 倍，对应目标价217.74 元（前值345.44 元），调整至“增持”评级。

    2021 年归母同比高增，毛利率提升

    2021 年公司实现营收79.82 亿元，同比+86.37%；归母净利润27.18 亿元，同比+143.6%，扣非归母25.66 亿元，同比+159.10%。2021 年整体毛利率同比+7.23pct 至49.86%，主要系膜类业务毛利率同比提升7.82pct 至53.21%，以及高毛利的膜类业务收入占比提升至86.61%。期间费用率同比-2.84pct 至10.69%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.39pct、-0.93pct、+0.97pct、-2.49pct。销售净利率36.17%，同比提升10.12pct。经营活动现金净流量14.19 亿元，同比增长34.45%。

    隔膜出货量同比高增，苏州捷力和纽米科技盈利大幅好转

    从量来看，公司2021 年锂电隔膜出货超30 亿平，同比增长130%以上。上海恩捷2021 年收入64.37 亿元，同比+143%，净利润26.01 亿元，同比+170%。2021 年苏州捷力和重庆纽米实现收入11.53 亿元（同比+29.88%）/2.84 亿元，公司收购后通过对两者的工艺优化以及降低采购成本，顺利实现整合，大幅提升盈利能力，2021 年苏州捷力和重庆纽米分别实现净利润3.91/1.28 亿元，净利率达到33.92%/45.00%，与上海恩捷的40.41%达到相近水平。

    锁定下游需求，产能扩张领先

    公司1 月公告与中创新航以及某海外大型车企签订供应协议，去年12 月公告与宁德时代签订《预付款协议》，约定保障2022 年湿法膜（含涂布膜）供应，表明公司在线涂布产品已获大客户认可。湿法隔膜扩产周期较长，公司保持领先扩产节奏。公司与亿纬锂能合资建设年产16 亿平湿法隔膜产能，与宁德时代合资建设16/20 亿平湿法/干法隔膜产能。我们预计公司22 年交货产能有望提升至55 亿平。

    风险提示：产能扩张节奏不及预期，下游需求不及预期，原材料价格提升与行业竞争加剧导致单平利润低于预期。