东方雨虹(002271)：考验之下 见竞争力

　　事件描述

    　　公司2021 年收入约319 亿元，同比增长47%，归属净利润约42.0 亿元，同比增长24%，扣非净利润同比增长25%；对应4 季度收入93 亿元，同比增长37%，归属净利润15.3 亿元，同比增长21%，扣非净利润同比增长14%。

    　　事件评论

    　　收入增长驱动转变，行业高压下的逆势增长。公司全年收入增速为47%，单季度收入增速分别为118%、40%、36%、37%，在下半年地产行业全面承压背景下（2021 年商品房新开工面积同比下降11%，而上半年累计增长4%），2021 年规模以上防水企业的主营业务收入同比增长13%，利润同比下降2%。公司收入和业绩增长优于行业，体现了极强的市场竞争力。分业务看，防水卷材业务收入约157 亿元，同比增长40%，防水涂料业务收入约98 亿元，同比增长63%；防水施工业务收入约40 亿元，同比增长22%。防水卷材收入占比从52%降至49%，作为综合性建材平台的发展日趋成熟。分下游看，民建收入约38 亿元，同比增长93%，民建经销商已达近4000 家，分销网点10 万余家；前五大客户收入约45.2 亿元，占比从18%下降至14%，对地产直销业务的依赖度有所下降。

    　　当前是盈利压力最大的时点，但降本增效成果显著。2021 年公司毛利率约30.5%，同比下降6.5 个百分点，其中防水卷材毛利率从39.2%下降至31.1%，防水涂料毛利率从41.2%下降至34.1%，施工业务毛利率保持稳定。4 季度毛利率约30.3%，会计准则调整导致同比不可比，环比提升1.4 个百分点，主要源于9 月份第二轮价格上涨缓解了原材料上涨压力。全年期间费率约14.6%，同比下降3.3 个百分点，各个领域费用均有下降。我们在近期的深度报告《原材料系列之解码沥青》中分析，原油成本决定沥青价格中枢，油价高企将一定程度支撑沥青价格维持当前高位，但若未来地缘冲突缓解后油价下行，沥青价格也将随之下降；且伴随企业提价的逐步落地，毛利率降幅将逐季度收窄。

    　　地产流动性风险背景下，激流勇退实现高质量经营。全年经营活动现金流净额为41 亿元，对应净现比为0.98。从收入质量看，全年收现比为1.1，同比保持稳定，应收账款和票据为104 亿元，同比增长36%，其中应收账款周转天数为84 天，同比下降13 天，2021 年信用减值损失为2.5 亿元（计提减值集中在上半年，下半年减值大量冲回），较2020 年的2.2 亿元增加很有限，在去年地产流动性风险的背景下，体现了公司严控风险的经营思路；从付款情况看，付现比为1.1，同比保持稳定。

    　　收入增长驱动转变，新阶段下的成长。公司进行渠道变革，一是2018 年深度融合原工程渠道和工程直销渠道，协同渠道资源，成为综合型建材平台；二是2020 年实施经营管理职能进一步下沉完成了省区一体化经营组织变革，非房、零售业务已成为公司收入增长的核心驱动。预计2022-23 年归属净利润为52、71 亿元，对应估值22、16 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、原材料价格大幅上涨；

    　　2、地产新开工与基建投资大幅下滑。