康缘药业(600557)：激励落地 全面激发内生经营活力

1Q22 归母净利同比增长超30%

    公司公告1Q22 实现营收10.8 亿元（+25% yoy），归母净利1.1 亿元（+31%yoy），扣非净利1.1 亿元（+35% yoy）。综合考虑股权激励激发内生经营活力与摊销费用负面影响，我们调整盈利预测，预计2022-24 年归母净利润为4.2/5.2/6.4 亿元（前值4.3/5.2/6.1 亿元），EPS 0.72/0.90/1.10 元（前值0.73/0.87/1.03 元），同比增长30%/25%/22%，给予2022 年PE 估值30倍（参考可比公司2022 年PE 均值20 倍，鉴于股权激励与研发优势给予一定溢价），目标价21.70 元（前值16.07 元），维持“买入”评级。

    银杏二萜快速增长，热毒宁持续反弹，金振高增长，小品种形成亮点我们估算银杏二萜1Q22 收入增长至2.5～3.0 亿元，预计全年有望突破10亿元，受益于持续抢占丹参三七银杏注射剂剂市场，我们预计长期销售峰值有望冲击20～30 亿元。我们估算1Q22 热毒宁收入1.0～1.5 亿元（>+100%yoy），2Q21 触底后持续反弹，我们预计2022 年有望受益于广东联盟集采以价换量（鉴于降幅低于销售费率，或提升净利率），中长期等待颗粒剂上市。我们估算1Q22 金振收入超2 亿元（+70% yoy），鉴于基层发力+竞品压力，我们预计22 年维持30～40%增长。特色品种延续高增长，1Q22 杏贝止咳与参乌益肾收入快速增长，筋骨止痛凝胶收入超400 万元。

    股权激励计划落地，奠定未来三年发展

    公司公告股权激励计划草案，拟对不超过163 名激励对象授予880 万股（占总股本1.53%），对象包括7 名高层、不超过156 名中层及核心骨干，授予价格7.93 元。解锁须同时满足以下两个条件：1）2022～24 年营收同比增速分别不低于22%、20%、18%，或归母净利同比增速不低于24%、22%、20%（2022-24 CAGR 22%）；2）2022～24 年非注射剂产品营收同比增速分别不低于22%、23%、22%。公司预计摊销费用2022-2025 年约2500/2500/1200/300 万元，我们认为激励覆盖度高、考核层次丰富（涵盖营收、利润、非注射剂收入），有望全面激发公司内生性经营活力。

    研发实力雄厚，在研梯队完善

    公司为国内领先的创新中药企业之一，近两年获批中药新药2 款（筋骨止痛凝胶4M20 获批，同年进医保；银翘清热片11M21 获批），在研管线中，经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒进入三期、参蒲盆炎颗粒二期完成，热毒宁颗粒等多款处二期，产品阵列有望持续补充。

    风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。