航天电器(002025)：合同负债大增662.83% 航天领域高景气下订单充裕

事件：

    2022 年4 月11 日，公司发布2021 年年报：实现营收50.38 亿元，同比增长19.43%，归母净利润4.87 亿元，同比增长12.37%，扣非归母净利润4.55 亿元，同比增长13.25%。

    点评：

    1）聚焦主业带动营收稳中有增，行业高景气有望持续释放需求。公司主营高端连接器、微特电机、高端继电器、光通信器件（光电模块）等产品业务，其中70%以上产品供给航天、航空等高端领域客户，航天领域优势尤为突出。

    2021 年公司聚焦主业，连接器及电机两大主业均取得较快增长，叠加十四五航天装备需求高景气，全年实现营收50.38 亿元，同比增长19.43%，归母净利润4.87 亿元，同比增长12.37%。十四五期间航天特种装备在多重因素驱动下将呈现高景气，公司有望凭借产品优势及募投项目推进实现产销两旺。

    2）原材料波动致毛利率略有下降，规模效应提升有望强化盈利水平。公司2021 年毛利率32.62%，同比下降1.37pct，主要系报告期内原材料价格上涨所致。公司Q1~Q4 毛利率分别为35.26%/33.37%/33.49%/28.93%，其中四季度毛利率下滑明显，或主要因该季度高附加值产品交付较少所致。公司2021年销售净利率11.21%，同比下降0.85pct，其中四季度净利率8.51%，主要系期内存货跌价等计提造成资产减值损失0.42亿元以及研发费用计提2.03亿所致。公司2021 期间费用率为19.91%，同比下降1.17pct，主要系公司规模效应提升带动销售费用率下降0.89pct，利息收入增加带动财务费用率降低0.18pct 所致。我们预计，随着原材料价格逐步趋稳、产品规模效应显现及军品占比提升，公司盈利能力企稳回升，资产减值损失的影响也将被逐步冲回。

    3）存货及合同负债大幅增长，在手订单充裕且备货排产有序。公司期末存货为9.94 亿元，较年初增长58.97%，原材料及在产品分别较期初增长29.41%和56.08%，我们认为公司正积极采购备货并排单生产，积极消化在手订单，进一步强化本年业绩预期。此外，发出商品达2.76 亿元，较期初增长210.29%，远高于全年19%的营收增速，我们认为系部分已交付商品尚未确认收入所致，预计后续将在报表中逐步兑现。公司期末合同负债达3.27 亿元，较年初激增662.83%，其中四季度增加2.42 亿，充分体现当前下游需求高景气。另据公告，合同负债中99.5%为一年期以内，交付兑现周期较短，有效支撑未来业绩预期。此外，随着货款回笼效率及下游预付款比例提升，报告期内经营性活动现金流净额达8.33 亿。公司当前在手订单饱满，随着募投扩产项目逐步推进，现有订单有望实现稳步交付并充分增厚2022 全年业绩。

    4）2022 年关联销售额预计增长48%，募投扩产有望打破产能瓶颈。据公告，预计2022 年向航天科工集团关联销售商品金额约为16 亿元，同比增长48%，体现下游导弹需求高景气。此外，公司于2021 年9 月通过非公开定向增发募集资金14.31 亿元，其中8.30 亿被用于投资4 个产能扩充项目，达产后年销售收入将增加共23.60 亿元，达2021 年销售收入的47%。我们认为，预计关联销售额大幅增长及募投扩产推进充分反映我们此前对军工行业，尤其是导弹领域高景气度判断及后续景气兑现的确定性。

    弹载连接器及微特电机产品优势突出，核心受益航天领域高景气。公司70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域且比例有望再提高。公司的连接器产品业务占比高，2021 年占营收比达66%。公司在航天领域市场份额居首。我们在多篇报告指出航天特种装备在多重因素驱动下将呈现高景气，伴随着航天装备领域的高景气，公司凭借产品优势核心受益这一进程；公司微特电机产品占营收比超过20%，广泛应用在导弹舵机、水中兵器舵机、导引头伺服机构，此外弹上电源、弹上遥测等产品，航天业务占比更高，同样受益。

    通信领域民品拓展迅速，长期受益5G 基站建设及连接器国产替代。

    公司加快光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展，民品中通信领域业务占比可观，短期或受到疫情及中美关系的影响，占比有所下降。公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G 基站的连接器，长期或将受益于5G 基站建设推进工作；另公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益国产替代机会。获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格，转变公司在通信市场单一产品（电源类）配套的被动局面。

    投资建议：航天产品领域在多重背景驱动下有望呈现高景气度，公司的连接器产品在宇航、弹载连接器领域市场份额居首，优势突出，核心受益；民品发展具有潜力，短期或受疫情和中美关系影响，长期看受益于5G 基站建设及元器件的国产替代。预计2022-2024 年净利润为6.8、8.9、11.6 亿元，对应估值36X、28X、21X，公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配，可长期关注，持续推荐，维持“买入-A”评级。

    风险提示：武器装备列装进度不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务、扩产进度不及预期。