金晶科技(600586)：回购提振信心 看好22H2浮法回暖 纯碱光伏玻璃正循环
事件概述。公司公 布2021年年报和2022年一季报。2021 年，公司实现收入69.2亿元，同比+41.72%，归母净利润13.1 亿元，同比+295.10%，对应Q4 收入18.3 亿元，同比+25.11%，归母净利润5977 万元，同比-59.54%；2021Q1，公司实现收入17.8 亿元，同比+21.20%，归母净利润1.45 亿元，同比-59.16%；公司宣布了集中交易方式以不高于12 元/股回购总金额不低于1 亿元、不高于1.5 亿元，所得股票用于实施员工持股计划或股权激励。
符合预期，2021Q4 起浮法玻璃盈利压力承压。2021 年及2022Q1 业绩基本符合预期。2021 年全年竣工需求总体较好，带动玻璃需求上升，全年公司实现玻璃销量3361 万重箱（浮法玻璃+技术玻璃口径），同比+10.1%。得益于2021 年前三季度价格的强势上涨，2021 年全年公司玻璃业务平均售价2550 元/吨，同比+800 元/吨，由于纯碱等原燃料成本上升，公司吨成本同样上升100 元/吨左右，吨毛利同比增加700 元/吨至1108 元/吨。
2021Q4 起，随着地产调控带来的施工需求下降，以及纯碱成本的继续上升，公司玻璃业务盈利承压，根据公司年报披露，全年玻璃板块净利润10.9 亿元，据此测算2021Q4 玻璃行业基本处于盈亏平衡状态，判断四季度公司主要盈利由纯碱贡献。由于2022Q1 纯碱价格环比Q4 有所下降，我们估算2022Q1 玻璃业务贡献略高于纯碱。
纯碱业务2021H2 起反弹。受益于玻璃需求增长以及供给扰动，2021H2 起，纯碱价格呈现上升趋势，使得公司纯碱业务盈利大幅改善。根据年报披露数据，公司2021 年纯碱外销量132 万吨，同比-15.0%，判断主要受到装置检修和四季度限产影响；纯碱测算去年平均售价1539 元/吨，同比+470 元/吨左右，由于煤炭等能源价格提升，公司纯碱成本同比有所上升，但吨毛利仍同比上升130 元/吨左右至281 元/吨。公司年报披露纯碱板块实现净利润2.83 亿元，对应吨净利214 元，同比显著提升。2022Q1 由于纯碱价格环比有所下滑，我们估算公司纯碱吨净利环比下降，但同比仍显著提升。
光伏玻璃业务2021 启动，2022 年有望扬帆起航。2021Q4，公司宁夏600t/d 光伏生产线投产，根据2022 年3月15 日公告产品已通过对方检测并发货隆基（首批300 万平米订单的2mm 面板和背板）；马来西亚500t/d 背板产线2022Q1 投产，下半年500t/d 面板生产线预计也将投产。由于光伏玻璃业务生产线先后于2021 年底及2022 年初才投入运营，因此2021 年及2022Q1 贡献利润较少。2022 年宁夏和马来光伏资产有望开始贡献。
2022 年纯碱利润或进一步提升，H2 玻璃业务或回暖。在地产政策纠偏背景下，我们维持此前玻璃行业需求H2 好于H1 的判断，而由于行业高龄产线较多，供给端有望出现实际产能的明显下降，带动价格环比改善。而在建筑玻璃需求回暖、光伏玻璃需求稳定增长背景下，纯碱价格2022 年也有望总体延续上升趋势，进入真正释放的一年。此外，尽管光伏玻璃扩产规划较为激进，但由于公司主要生产基地位于宁夏和马来西亚，拥有能源成本、人力成本、税收成本等优势，待光伏产线陆续投产后，光伏玻璃业务也有望成为公司成长重要一级。
新业务储备丰厚。根据公司年报披露，2021 年公司在太阳能领域完成了超白TCO 镀膜玻璃基片的研发，在高透过率基片基础上相继开发成功3.2mm 和2.65mm 超白TCO 导电玻璃，产品性能得到了国内外客户的认可，具备了批量供应市场的能力。同时还成功开发了tek5 超低电阻产品，攻克了tek250、180、130 等高阻产品的钢化稳定性问题，实现批量稳定生产。待BIPV 碲化镉市场需求启动，公司有望占有先机。
拟回购进一步彰显信心。公司宣布了拟以集中交易方式以不高于12 元/股回购总金额不低于1 亿元、不高于1.5 亿元，所得股票用于实施员工持股计划或股权激励。继15 年后，再次计划实施激励，彰显了公司对未来长期发展的信心。
投资建议：考虑到Q4 以来玻璃价格下降较多，纯碱价格上升较多，下调玻璃价格假设，上调玻璃成本及公司纯碱售价假设。调整2022/2023 年收入预测至99.5/113.9 亿元（原：102.8/117.7 亿元），调整2022/2023 年EPS 预测至0.93/1.13 亿元（原：1.48/1.64）亿元。新增预计2024 年收入129.8 亿元，EPS1.40 亿元，2022-2024年EPS 对应4 月11 日8.28 元收盘价8.91/7.32/5.93x PE。考虑到公司光伏业务成长性良好，同时公司回购或提振市场信心，提升估值至2022 11x PE（原：10x），调整目标价至10.23 元（原：14.80 元），并维持“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，成本高于预期，投产慢于预期，系统性风险。
