顺丰控股(002352)：产品调优、降本增效助力Q1利润改善 疫情下显现经营韧性

　　顺丰控股发布2022年一季度业绩预告。公司预计一季度归母净利润9.5-11.0亿元，去年同期亏损9.9亿元；扣非净利润为8.5-10.0亿元，去年同期亏损11.3亿元。公司通过一季度经营实现利润同比扭亏为盈，考虑3月疫情影响，业绩略超预期。

    　　疫情及产品调优造成业务量短期下滑，聚焦主业健康发展。2022Q1公司业务量24.30亿件，同比下降1.9%，其中3月业务量8.03亿件，同比下滑7.9%，增速环比1-2月下降9.5pct，受疫情影响程度好于我们预期。此外，公司主动优化产品结构、定价结构以及客户结构，减少低毛利件量，也造成业务量短期下滑。产品调优是长期高质量发展必由之路，目前经济件毛利率已经转正，未来盈利能力有望进一步改善。

    　　四网融通持续降本增效，疫情下展现经营韧性。在3月疫情的不利因素下，我们预计公司Q1剔除嘉里物流后归母净利润仍有约6.0-7.5亿元，展现经营韧性，其中成本端优化的主要原因有：1） Q1公司持续深入推进四网融通，加强春节期间跨业务板块的资源协同，降低干线运输、场地及中转成本，有效对冲油价上涨及疫情影响。2）公司科学投放产能，目前资本开支主要集中于配套性、持续性、维护性投入，我们测算2022Q1单票固定成本占比同比2021Q1占比下降约8-12pct，有效缓解业务量下降的压力。时效件的重资产业务属性导致固定成本偏高，Q1业务量下滑导致产能仍相对冗余，，预计随着疫情结束、下半年旺季到来，产能利用率仍有较大提升空间，有望带动主业利润进一步回升。

    　　机场投放释放时效件长期增长动力，关注嘉里物流与国际业务协同。鄂州花湖机场已完成试飞，预计将于年底通航，有望进一步优化时效件成本，扩大时效网络覆盖范围，同时周边高新产业区将为时效件件量贡献增量。作为亚洲最大货运机场，鄂州机场目标2025年货邮吞吐量245万吨，也将强化国际业务空网实力。嘉里物流与国际业务的海外整合已经开始，有望于Q2整合完毕，我们看好双方强强联合下带动收入利润共同增长。

    　　疫情新格局下更比拼综合物流实力，公司护城河依旧牢筑。公司注重长期战略布局，新业务亏损收窄的同时仍保持较高增速，疫情对全行业造成冲击，也催发社区团购、近场电商的配送需求，同城业务持续高速增长。疫情保供对稳定性提出了更高要求，背后是重资产、直营管理体系、多元业务布局以及品牌形象的比拼，我们认为公司护城河有望进一步加深。

    　　投资分析意见：略微下调盈利预测，维持“增持”评级。受近期疫情影响，我们略微下调公司盈利预测，向上修正嘉里物流并表的收入预测，预计22-24年公司归母净利润为60.7/87.9/106.4亿元（原22-24年盈利预测为62.7/95.7/131.2亿元），同比增长46.8%/52.6%/37.1%，对应22-24年市盈率36x/23x/17x。我们看好公司时效件主业因机场投建竞争优势进一步提升，嘉里物流和国际业务发力逐步成为利润新的增长点，主业增速转暖、各项业务高质量发展有望推动估值体系切换，因此维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观需求不及预期，行业竞争激烈程度超预期，公司新业务开展不及预期