盾安环境(002011)2021年报点评：传统主业困境反转 新能车热管理开辟新赛道 上调至买入评级

　　投资要点：

    　　传统主业困境反转，净利润创历史新高。公司2021 年实现营收98.4 亿，同比增长33.3%，实现归母净利润4.1 亿，同比扭亏为盈；其中，Q4单季度实现营收24.6 亿，同比增长13.4%，实现归母净利润0.6 亿，同比扭亏为盈。

    　　传统制冷龙头地位稳固，新能车热管理高速成长。1）分业务来看，公司在制冷配件领域龙头地位稳固，2021 年制冷配件业务实现营收78.1 亿，同比增长45.9%，其中四通阀、截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件市场占有率全球第一，根据产业在线数据2021年公司四通阀、截止阀销量同比增长78.9%、29.4%，市占率分别为46.5%、40.7%，占据市场主导地位，其中四通阀市占率首次超越竞争对手跃居行业第一；电子膨胀阀位列全球第二，根据产业在线数据公司电子膨胀阀销量同比增长88.6%，远超行业增速51.7%，市占率达26.2%；在2018 年确立瘦身健体战略后，公司持续聚焦制冷零部件核心主业成效显著，市占率持续提升。在商用制冷领域，公司电磁阀/热力膨胀阀/球阀2021 年销量同比增长209.8%，321.9%和67.3%，远高于行业24.9%/14.9%/15.4%的增速，电磁阀跃据行业第二，热力膨胀阀和球阀位列行业第四，距离外资头部企业仍有较大提升空间，公司近年来对各事业部的商用业务独立考核成效显著，商用业务业是公司未来收入增量和盈利能力提升的重要支撑。在稳住家用，做强商用的同时，公司大力发展新能源汽车热管理业务，预计2021 年营收取得翻倍以上增长，牢牢把握新能车热管理行业与技术发展趋势。公司在车用大口径全流通电子膨胀阀的开发上，填补行业空白，成为新能车热泵系统核心关键零部件，公司汽零子公司已成为比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安等主机厂，法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔等车用空调系统厂及银轮、拓普等热管理新势力的合作伙伴。2）根据产业在线数据，中央空调行业2021 年全年实现销售1232 亿，同比增长25%，其中内外销分别增长27%/11%，受制于冷配业务发展，公司制冷设备主要聚焦轨道交通、核电、机房等特种空调领域，未充分享受央空行业发展红利，公司制冷设备业务2021 年实现营收14.9 亿，同比下滑2.8%，实现净利润1.3 亿，同比下滑2%。3）公司节能业务2021 年实现营收0.2 亿，同比下降71.7%，随着公司聚焦核心主业，非核心的节能业务资产逐步处置出清。

    　　降本提质出成效，盈利做实保增长。公司2021 年销售毛利率16.3%，同比微降0.7%，主要因低毛利节能业务处置以及高毛利商用占比提升所致，分业务看公司制冷设备和配件业务毛利率分别下降0.2 和1.4pcts，在2021 年大宗商品价格大幅上涨的背景下，公司传统业务表现出相对抗风险能力强。公司内部严控费用、财务降杠杆成果显著，2021 年三相费用均同比下滑，销售/管理/财务费用率分别下降1/1.3/1.1pcts，与此同时公司持续加大研发费用投入，同比增长24.8%，录得净利率4%创近9 年新高。

    　　盈利预测与估值。我们维持公司2022-2023 年盈利预测4.84 亿、5.98 亿，新增2024 年盈利预测7.69 亿，同比增长20%、24%及29%，对应当前PE 估值仅16 倍、13 倍及10倍，考虑到公司传统制冷业务随着商用和电子膨胀阀等高毛利占比提升，盈利有持续修复空间，新能车热管理业务初露锋芒，未来发展前景广阔，近期公告格力与盾安控股承担公司关联担保债务事宜，公司2018 年计提的担保损失有望回充带动短期业绩大幅增长，将投资评级有“增持”上调至“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。