伯特利(603596)公司简评报告：2021年智能电控量价齐升 2022年增长潜力加速释放

公司发布20 21年年报：2021年公司营收/归母净利为34.92亿/5.05亿同比分别+14.8%/+9.3%。其中4Q21 公司营收为11.64 亿，同/环比分别为+14.5%/+47.8%，归母净利为1.36 亿，同/环比分别为-15.8%/+6.4%。本年度公司计划每10 股派发现金股利人民币1.28 元。

    1、 收入端：智能电控产品量价齐升。2021 年公司机械制动/智能电控产品营收分别同比+1.1%/+65.4%。从量价拆分看，公司盘式制动器/轻量化制动零部件/智能电控产品销量分别同比+6.2%/-4.7%/+57.2%，其中智能电控产品均价同比+5.2%，得益EPB 新项目投产及WCBS量产，公司智能电控产品呈现量价齐升状态。

    2、 利润端：原材料成本施压毛利率。1）毛利率。公司2021/4Q21 毛利率分别为24.2%/22.1%，同比分别-2.2pct/-2.8pct。拆分来看，公司2021 年汽车零部件业务总体毛利率为23.0%，同比-1.5pct（直接材料负面影响1.4pct），其中机械制动产品/智能电控产品毛利率分别为22.2%/24.4%，同比分别-2.7pct/+1.0pct；2）费用率。公司2021/4Q21三费比例分别为2.8%/3.1%，同比分别-0.3pct/+1.5pct，其中4Q21 销售费用同比显著升高主因为4Q20 执行新收入准则导致基数较低。

    2021 年公司研发费用率为6.9%，同比+1.1pct；3）利润率。公司2021/4Q21 净利率分别为15.1%/11.7%，同比分别-1.1pct/-3.4pct，公司毛利率下行施压利润率。

    新项目、新产品、新产能储备充足，增长弹性可期。1）新项目开拓顺利。2021 年新增定点项目160 项（涉及90 款新车型），其中新增EPB项目83 项、WCBS 项目11 项、ADAS 项目9 项、电动尾门开闭系统（PLG）项目2 项、轻量化项目17 项；2）新品持续推进。2022 年预计完成WCBS2.0 原理样机开发与发布、ESC620 投产、芯片替代方案的设计与投产、A-Spice 流程、环境及功能安全的开发，开展EPS/SBW 系统研发、完成EMB 原理样机开发、开发泊车/城市工况周视技术并获取量产项目，以及开发闭环云端数据架构并获取量产项目；3）产能加速落地。预计2022 年将新增30 万套/年WCBS 总成组装生产线、30 万套/年ESC620 组装生产线、50 万套/年EPB 卡钳组装生产线、60 万套/年WCBS阀体机加生产线等，基于前视摄像系统的ADAS 产品生产线也投产在即。

    投资建议：我们预计公司2022 年、2023 年和2024 年实现营业收入为47.0 亿元、61.1 亿元和73.7 亿元，对应归母净利润为6.7 亿元、8.7 亿元和11.4 亿元，以今日收盘价计算PE 为36.2 倍、28.0 倍和21.2 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：产品开发及量产进度不及预期、原材料成本上升超预期，车市需求复苏不及预期