正泰电器(601877)：整县推进迎新机遇 户用龙头估值有望重塑

较高的经济性叠加政策催化加速分布式光伏发展2021 年我国光伏新增装机55GW，其中分布式29GW，占比53%，首次超过集中式。分布式光伏发展势头迅猛的主要原因在于其较高的经济性，根据我们测算，2021 年工商业/户用（不考虑补贴）项目的IRR 相比集中式高出1.90%/5.31%。除了经济性较高以外，整县推进、乡村振兴以及拉闸限电等政策加持下，分布式光伏具备较大发展潜力。

    全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞

    正泰是我国户用光伏龙头，2021H1 市占率17.92%，显著高于其他企业。公司紧抓整县推进机遇，签约规模已达5.25GW。

    由于公司电站以自持为主，资产较重，2020 年启动了“轻资产”战略，一方面可以加速资金回流，实现电站滚动开发；另一方面，可继续为出售的电站提供运维服务，符合公司提供综合能源服务的长远发展战略。整县推进吸引央国企入局背景下，公司户用电站拥有更多资金实力雄厚的购买方，建设-出售模式有望逐渐步入正轨。

    全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河

    从项目流程来看，一个户用光伏电站需要经过前期开发、选材&生产、设计、安装、验收并网、长期运维等关键结点。通过和市场上主流的户用安装商对比，我们发现：1）正泰和天合富家在前期选材&生产方面更具优势。

    2）前期开发、安装、验收并网依靠完善的渠道布局，正泰的渠道能力优于其他各家。3）主流企业运维系统覆盖的功能差距不大，但正泰在运维团队和运维规模上更具竞争力。综合来看，我们认为公司竞争力覆盖户用光伏电站开发全过程，整县推进机遇下有望实现强者愈强。

    低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张我们在此前报告中曾对公司低压电器业务的成长路径做出三点判断：1）渠道下沉；2）直销模式；3）海外布局。目前来看，公司在以上三方面进展均较为顺利，渠道业务实现稳健增长；直销业务以细分行业头部客户作为重点拓展对象，订单持续突破；海外业务则多点开花。

    投资建议：光伏业务方面，我们预计21-23 年电池组件、光伏电站EPC、光伏电站运营合计贡献归母净利润5/10/15 亿元。参考晶科科技、天合光能，给予2022 年26x PE，对应光伏部分市值268 亿元。低压电器板块预计将保持稳健增长，21-23 年归母净利32、39、47 亿元。对比良信股份、宏发股份，给予2022 年22x PE，对应市值856 亿元。其他业务给予2022年 PE 15x，预计公司2022 年合理市值1127 亿元，目标价52.4 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情影响加重风险，原材料涨价风险，行业竞争加剧风险，测算具有一定主观性。