万科A(000002)：行业波动冲击损益表 信用完好、不动产经营向好

近日，万科披露2021 年业绩情况，实现营收4,528.0 亿元，同比增长8.0%，归母净利润225.2 亿元，同比降低45.7%。

    当期市场压力传导至结算导致业绩大幅下降。开发业务毛利率（不含土增税）下降6.2pct 至17.8%；投资收益同比下降51.1%；计提资产减值35.3 亿元均是业绩下降的主要原因。究其内在原因，除原本进入结算序列的货值毛利率本身偏低以外，因2021 年市场快速下行，造成现房或准现房低价套现带来直接的当期损失，同时导致的存货跌价等因素扩大了业绩降幅。此外，成本法核算带来80.6 亿元的折旧摊销同样影响报表利润。报告期末，万科总资产/负债规模达1.94/1.55 万亿元，损益表在行业波动中难免受到冲击，但万科健康的资产负债表仍支持我们长期看好其基本面。

    多元业务持续提效，看好经营型不动产价值释放。万物云2021 年实现营收240.4 亿元，同比增长32.1%。截至目前，分拆万物云境外上市已获得中国证监会受理。经营型业务方面，商业/长租公寓/物流地产分别实现全口径营收76.2/28.9/31.6 亿元，同比增长20.6%/13.9%/68.9%，经营表现稳步提升。若 REITs 试点逐步扩大，公司的经营型不动产可逐步实现投退平衡，回笼投入资金，进而获得投资收益。

    财务指标安全稳健，业绩有望企稳回升。期末公司在手货币资金1,493.5 亿元，现金短债比2.5、剔预资产负债率68.4%、净负债率29.7%，三道红线指标维持绿档，综合融资成本4.1%处于行业低位，有利于在行业阵痛期后重新赢得未来的机会。我们认为，虽然公司在2022-2024 年的收入增速可能放缓，但基于毛利率基本见底、费用率得到控制、经营型不动产兑现投资收益以及少数股东损益占比减少等判断，万科归母净利润或实现约10%的复合增速。

    维持买入评级，调整目标价至24.74 元（原目标价25.88 元）。根据年报我们下调了结算收入增速、毛利率和投资收益，同时下调管理费率，调整公司22-23 年EPS预测为2.21/2.41 元（原预测为3.04/3.38 元），可比公司2022 年估值8.6X。考虑到公司在轻资产端发力，同时经营型不动产和万物云的股权价值未在市值中充分体现，我们给予30%的估值溢价，对应2022 年PE 为11.2X，对应目标价24.74 元。

    风险提示

    毛利率下滑超预期。销售市场恢复不及预期。重资产经营和退出存在不确定性。