国泰集团(603977)：21年扣非净利增长30% “民爆+军工”发展可期

　　21 年扣非净利增长30%，“民爆+军工”发展可期事件：4 月9 日，公司发布2021 年年报，实现营业收入19.88 亿元，同比增长13.29%；归母净利润2.40 亿元，同比增长25.01%；扣非归母净利润2.23 亿元，同比增长30.03%。

    　　2021 年销售净利率稳步增长，期间费用率持续改善。2021 年公司销售净利率为14.06%，同比增加1.09pct，主要得益于公司治理水平不断提高，期间费用率较去年改善0.83pct。2021 年公司期间费用率为21.32%，其中管理费用率15.95%，同比减少0.67pct；财务费用率为1.44%，同比减少0.23pct。公司管理费用、财务费用比例下降，表明公司管理水平持续提高，财务状况有所改善。

    　　经营性现金流不断提升，研发费用持续增加。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为3.13 亿元，较去年同期增长14.17%，主要系公司收入规模增长，年度现金回款较去年同比增加。公司注重研发，持续加码研发投入。2021 年公司研发费用为1.04 亿元，同比增长10.89%，研发投入强度连续四年保持在5%以上。研发人员方面，公司现有研发人员478 人，同比增加10.65%，研发人员占比超过20%。我们认为，随着公司研发费用不断增加，研发人员队伍持续扩充，公司的核心竞争力有望进一步增强。

    　　资产规模进一步扩大，资产负债率持续优化。报告期内，公司期末总资产为43.76 亿元，较上年末增加5.93 亿元，增长15.69%，主要增长的资产项目是在建工程、应收账款和交易性金融资产，其中在建工程主要系报告期内宏泰物流在建工程增加投资所致，交易性金融资产主要系期末未到期理财产品。同时，公司加强债务管理，2021 年资产负债率为29.87%，下降1.51pct。所有者权益进一步增加，达30.69 亿元，同比增长18.23%，其中未分配利润7.30 亿元，同比增加31.27%。

    　　我们认为公司资产规模进一步扩大，资产负债状况不断改善将为公司未来稳步发展提供稳固基础。

    　　电子雷管销售增长69%，先发布局顺应政策。2021 年民爆行业主要原材料价格大涨，公司通过优化产品结构及调整产品价格，实现营收逆势增长。报告期内公司销售工业炸药15.96 万吨，其中混装炸药首次突破4 万吨大关；销售工业雷管3844 万发，其中电子雷管受全面推广政策影响，增速较快，2021 年销售（824 万发，+69%）。公司民爆业务生产总值在全国70 多家民爆生产企业中位列第八。电子雷管全面替代在即，报告期内，公司高位谋划数码电子雷管规划、建设和产能置换工作，全资子公司新余国泰已完成数码电子雷管二期建设，三期项目进入设备安装调试阶段。同时，公司紧抓民爆行业结构调整机遇期，先发布局产业链以增强综合竞争实力。2021 年7 月公司与上海鲲程合资设立国鲲微电子，实施总设计年产5000 万发的数码电子雷管延时控制模块项目，为公司后续建立产能规模优势奠定基础。我们认为公司抓住电子雷管全面替代机遇，积极谋划，顺应政策提前布局产业链，有望促进民爆业务再上新台阶。

    　　增资澳科新材，多点布局军品发展可期。2021 年9 月，公司以自有资金4,163.27 万元认购澳科新材增资后51%股权。澳科新材是一家专业从事军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料科研、生产的企业，公司通过增资扩股方式进行控股，以近防弹战斗部业务领域为契机，从防务装备方向进一步拓展军工新材料领域。澳科新材现有AK17、AK06 等主要产品，定型批产后有望释放可观利润。我们认为公司在军工领域积极寻找有价值投资标的，多点布局，受益于十四五期间新型装备量产交付及武器弹药战储提升，军品业务发展可期。

    　　投资建议：公司作为江西省民爆龙头企业，积极推进产业转型升级，形成民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新版图，通过产业协同发展，有望加速业绩释放，增强公司核心竞争力。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.5、5.0、6.9 亿元，对应PE 分别为15X、11X、8X，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：民爆原材料价格上涨；轨交订单交付不及预期；军工新材料业务发展不及预期。