万科A(000002)：减值充分利润率逐步修复 多元赛道提升长期估值

　　事件：公司发布2021 年度业绩，营业收入yoy+8%，归母净利润yoy-46%2021 年，公司实现营业收入4528 亿元（人民币，下同）yoy+8.0%；归母净利润225 亿元yoy-45.7%；期末在手现金1494 亿元yoy-23.5%。

    　　点评：资产减值计提充分，地产开发毛利率逐步修复，多元赛道提升长期估值1、资产减值计提充分，利润率逐步修复：2021 年，公司实现营业收入4528 亿元yoy+8.0%；实现归母净利润225 亿元yoy-45.7%。利润下滑幅度与营收增长出现较大偏离的原因包括：

    　　1）本年度结算结构中低毛利率项目较多，整体结算毛利率为21.8%，同比下降7.4pct；其中，房地产开发及资产经营板块毛利率21.7%，同比下滑10.8pct；2）2021 年房地产行业整体超预期波动，全行业盈利水平下降，导致合联营项目毛利率下滑，投资收益同比减少69 亿元；

    　　3）出于财务审慎原则，公司对2021 年末资产进行全面减值测试，计提了约35.3亿元资产减值（其中存货减值31.2 亿元，其他资产减值4.1 亿元）；4）展望后续，公司提升管理集中度，优化资源投放，存货减值充分计提利于后续项目结算毛利率的提升，我们认为公司后续经营利润率将逐步修复。

    　　2、多元赛道提升长期估值：公司多元经营业务发力较早，稳居行业前列。长租公寓板块三年收入CAGR 为40%，截至2021 年末开业15.95 万间泊寓，平均出租率95.3%；物流仓储板块三年收入CAGR 为52%，其中2021 年实现收入31.6亿元yoy+68.9%；商业开发与运营板块五年收入CAGR 为20%，其中2021 年实现收入76.2 亿元yoy+20.6%；多元化经营利于提升公司长期估值。

    　　3、信用优势明显，分红派息慷慨：截至2021 年末，公司剔预资产负债率为69.8%，净负债率为29.7%，现金短债比为2.5X，“三道红线”绿档，经营性现金流净额连续13 年为正；2021 年公司综合融资成本为4.1%，信用优势明显；2021年派息率50.1%，每股分红0.97 元，分红派息慷慨；同时，公司2022 年3 月31 日公告称计划于3 个月内以回购资金总额上限25 亿元、回购价格上限18.27元/股对A 股股份进行回购，最高回购数量达1.37 亿股，占公司当前总股本1.18%，彰显发展信心。

    　　盈利预测、估值与评级：当前疫情反复对经营造成影响，下调2022-23 年归母净利润预测为274 亿元（下调25.5%）、332 亿元（下调13.0%），新增2024年归母净利润预测为395 亿元；当前A 股股价对应2022-24 年PE 估值为9/8/6倍，H 股股价对应为7/6/5 倍。公司前期减值计提充分，利润率有望逐步修复，多元化业务提升长期估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响销售不及预期，经济下行超预期，项目竣工不及预期等。