城发环境(000885)：垃圾发电进入投产高峰

归母净利润高增，维持“买入”

    公司2021 年实现营收/归母净利56.31/9.63 亿元，同比增长66/57%，归母净利润略高于华泰预期（华泰预期：9.50 亿元）。根据公司的项目建设和运营情况，我们上调垃圾处理量和吨垃圾发电量，垃圾焚烧运营收入相应上调，进而上调22 年归母净利润预测至11.09 亿元（前值：9.95 亿元），引入23/24年归母净利预测11.97/12.30 亿元，对应22-24 年EPS 为1.73/1.86/1.92元。我们预测22 年归母净利中垃圾焚烧发电/道路通行5.83/5.26 亿元，参考垃圾焚烧发电/道路通行可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值10.1x/8.2x，考虑到河南省垃圾焚烧市场趋于饱和，省外和海外项目拓展存在一定不确定性，给予公司垃圾焚烧发电/道路通行22 年PE 8.1x/8.2x，对应目标价14.05 元（前值17.40 元），对应22 年PE 8.1x，维持“买入”。

    道路通行业绩修复，垃圾发电提质增效

    受新冠疫情影响，公司2020 年道路通行业务收入基数较低，2021 年道路通行业务稳步修复，实现收入13.75 亿元，同比增长14.5%，毛利率同比提升5.2 个百分点至58.0%。在运营管理方面，垃圾发电项目综合厂用电率降低2%，济源项目综合厂用电率为11.96%，处于行业领先水平，吨垃圾发电量提升20kW/h。随着垃圾发电运营产能快速增加和运营业务持续提质增效，我们预计2022 年环保业务收入达到17.10 亿元（2021 年： 7.77 亿元）。

    垃圾发电投产高峰，股权收购持续推进

    公司2021 年环保工程承包及设备业务收入同比大幅增加97%至28.96 亿元，占总营业收入比例提升8.2 个百分点至51.4%。收入结构变化影响综合毛利率同比下滑4.0 个百分点至34.1%，费用率同比下降1.0 个百分点至10.9%，从而促进归母净利率同比下滑0.9 个百分点至17.7%。公司在建垃圾发电项目进入建设和投产高峰，全年实现17 个垃圾发电项目顺利运营，超前实现3 个项目投产。公司2021 年通过股权收购方式获得8 个垃圾发电、5 个医危废项目，外部并购取得突破性进展，同时换股吸收合并启迪环境事项仍在持续推进中。

    多渠道融资，现金流强劲

    资本运作方面，公司获得国开行60 亿项目贷，为县级垃圾发电项目融资提供整体解决方案。6 亿元超短融顺利续发，利率创同评级同期限最低。21年经营现金流由9.51 亿元增长至12.73 亿元，随着道路通行业务持续修复、垃圾发电产能释放，我们预计公司经营现金流仍将保持强劲增长。

    风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不及预期、项目运营风险等。