华阳国际(002949)：营收高增订单充足 减值计提拖累利润增速

事项：公司发布2021 年年报，2021 年实现营业收入28.76 亿元，同比增长51.87%；实现归属于上市公司股东的净利润1.05 亿元，同比下降39.20%。实现基本EPS 0.54 元/股。

    营业高增EPC 占比提升，减值计提拖累业绩增速。公司2021 年营业收入同比高增51.87%，其中，设计业务、EPC 业务分别实现营收15.39亿元、10.86 亿元，yoy+24.67%/137.36%，造价业务实现营收2.27 亿元，yoy+34.37%。期内公司EPC 业务高增，或主要由于2020 年公司新承接大规模EPC 项目大部分于2021 年转化为营收。公司设计/EPC 营收占比分别为53.49%/37.77%，同比-11.66/+13.60 个pct，EPC 占比大幅提升。期内公司归母净利润同比下滑39.20%，或主要由于人力成本增加、低毛利EPC 占比提升影响了整体毛利率水平，同时，公司对部分项目应收款项进行了较为充分的减值计提。期内，公司信用减值损失高达1.31 亿元，去年同期仅为0.25 亿元。

    业务结构变化影响毛利率水平，经营性现金流表现优异。期内公司毛利率水平同比下滑了5.46 个pct 至20.88%，其中，设计/EPC/造价业务毛利率分别为31.75%/2.68%/34.94%，分别同比-1.57/-2.17/+2.54个pct，公司主营设计业务毛利率下滑或主要由于人力成本增长， 低毛利EPC 业务营收激增，占比大幅提升，整体毛利率下滑。2021 年公司净利率水平降至4.54%（同比-5.55 个pct），主要受毛利率下滑和减值计提影响。期内公司经营性现金流实现净流入额2.38 亿元，近五年公司现金流均为净流入状态，在地产行业资金承压和公司大额减值计提背景下，公司收现比仍实现提升，体现出较强的发展韧性。

    新签订单体量充裕，装配式设计维持高速增长，人均产值显著提升。

    2021 年公司各类业务新签合同额为：设计24.36 亿元（yoy+5.08%）、造价咨询4.51 亿元（yoy+27.25%）、全过程咨询1.56 亿元，三项业务新签合同额总计达30.43 亿元，为2021 年营收的1.06 倍。公司装配式设计业务维持快速发展态势，在2020 年高基数基础上，装配式设计营收同比高增52.38%，新签合同10.86 亿元，同比增长17.93%，占设计板块比重为44.60%（同比+4.86 个pct）。公司2021 年人均产值为55.61亿元，较2020 年大幅提升17.28 万元/年，若剔除EPC 业务营收，公司2021/2020 年人均产值分别为29.07 亿元/34.60 亿元，公司2021 年员工人数同比增长4.70%（同比-20.84 个pct），人员扩张规模放缓，人效提升效果明显。

    保障房项目竞争力突出，建筑科技转型稳步推进。保障房建设为我国“十四五”期间重点建设内容之一，公司是深圳保障房设计和建设的引领者，长期参与深圳保障房设计标准的制定，承接了多个深圳市保障房项目的设计和EPC 项目，和政府机构建立了长期紧密的合作关系，并基于装配式技术开发出保障房产品体系投入项目使用，叠加装配式设计技术能力，未来在保障房项目订单承揽上综合优势显著。公司是国内较早启动BIM 专项研究的设计企业之一，BIM 应用经验位居行业前列，在BIM 软件研发领域，拟与国内工业软件龙头中望软件成立合资公司共同开展国产BIM 软件研发销售，BIM 软件商业化进程有望加快，助力公司打造新的业务增长点，未来科技转型和长期发展值得期待。

    投资建议：公司为我国建筑设计领域的优质民营龙头，行业地位不断提升，优质客户资源丰富，立足建筑设计，拓展业务链长度至全过程咨询和EPC。同时装配式设计和BIM 应用水平行业领先，在保障房领域客户资源和技术经验优势显著。公司现金流充裕、在手订单充足，支撑未来业绩释放，有望全面受益于新型城镇化建设、建筑工业化发展和保障房建设推进力度。2021 年公司减值计提较为充分，助力2022年轻装上阵。目前地产行业政策边际改善，地产链设计公司有望迎来新的上行动力。预计公司2022-2024 年营收分别为32.96 亿元、37.63亿元和43.37 亿元，分别同比增长14.6%、14.2%和15.2%，净利润分别为2.50 亿元、3.14 亿元和3.79 亿元，分别同比增长136.8%、26.0%和20.5%，EPS 分别为1.27 元、1.60 元和1.93 元，动态PE 分别为12.5 倍、9.9 倍和8.2 倍，PB 分别为1.9 倍、1.6 倍、1.4 倍，维持“买入-A”评级。

    风险提示：宏观经济大幅波动；疫情控制不及预期；政策推进不及预期；固定投资下滑；省内勘察设计行业营收增速不及预期；广东省内营收占比不及预期；省外扩张不及预期；建筑科技业务进度不及预期；人员流失；客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险等。