伯特利(603596)：ONE-BOX线控制动先发优势明显 ADAS迈入量产期

事件：公司发布2021 年度报告，报告期内实现营业收入34.92 亿元，同比上涨 14.8%，实现归母净利润5.05 亿元，同比上涨9.3%。

    营收利润稳步增长，智能电控业绩亮眼。期内，公司智能电控产品营收录得12.75 亿元，同比+65.43%，占比37.3%，拉动整体营收实现稳步增长；机械制动产品营收录得20.96 亿元，同比+1.07%，占比61.3%。期内，公司实现毛利率23.0%，同比-1.47pct，结构来看，机械制动、智能电控产品的毛利率分别录得22.20% / 24.43%，分别同比-2.7pct / +0.98pct，需要指出的是，公司汽车零部件成本构成中，直接材料占比为84.09%，钢材、废钢、生铁、铝锭等用于制造零配件的原材料价格波动，将对公司的生产成本产生较大的影响。整体来看，智能电控产品的毛利率水平较高。考虑到该业务当前仍处于高速发展期，预计后续有望成为公司业绩的强力增长极。

    期内，公司销管费用率录得3.17%，同比优化0.3pct，管控效率自2017 年以来稳步提升。

    新能车定点占比稳增，One-Box 线控制动占据先发优势。扩展机械制动业务方面，期内公司盘式制动器的产销量分别录得178.8/179.0 万套，同比分别+7.08%/+6.19%；轻量化制动零部件的产销量分别录得653.6/648.7 万件，同比分别-5.28%/-4.66%。智能电控业务方面，主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）以及电动尾门开闭系统（ELGS）以及基于前视摄像系统的ADAS。期内，公司智能电控产品的产销量分别录得131.8/131.7 万套，同比分别+58.32%/+57.20%，并推出针对新能车的“双控电子驻车制动系统”，并已在多款新能车上实现量产；公司年产30 万套线控制动系统生产线已于2021 年6 月份投入使用，期内共有3 个车型批量生产，成为国内首家One-Box 集成式线控制动系统产品投产企业。公司已开发的机械制动产品和智能电控系统产品均可运用于新能源汽车。期内，公司新增定点项目160 项，涉及90 款新车型，其中：新能源汽车项目63项，新能源车型40 款，占项目比例40%，并且逐年呈增长趋势。此外，公司于4 月8 日公告称拟收购万达公司45%股权，万达公司为汽车转向系统产品研发生产的Tier 1，此举将进一步完善公司在底盘领域的布局。

    WCBS2.0 启动开发，EMB 步入预研，ADAS 进入量产期。产能扩张计划方面，公司预计2022年将分别新增30 万套/年WCBS 总成组装生产线、30 万套/年ESC620 组装生产线、50 万套/年EPB 卡钳组装生产线、60 万套/年WCBS 阀体机加生产线、42 万套/年EPB 钳体机加生产线、32 万套/年EPB 支架机加生产线、7 万套/年YOKE 项目连接件机加生产线以及20 万套/年双缸EPB 卡钳组装生产线。此外，基于前视摄像系统的高级驾驶辅助系统产品生产线也将进入投产状态。开发计划方面，公司已启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并同时开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，并预计于2022 年内完成WCBS2.0 原理样机开发与发布以及完成EMB 原理样机开发。

    投资建议：考虑智能电控业务尚处于成长期，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为6.46/8.07/8.71 亿元，EPS 分别为1.58/1.97/2.13 元，市盈率分别为37.58/30.08/27.86 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：技术研发不及预期，原材料价格波动超预期