天奥电子(002935)：频率系列带动业绩增长 扣非净利同增29.39%

　　事件： 2022 年4 月7 日晚公司发布2021 年年度报告，2021 年度公司实现营业收入10.43 亿元（同比+13.81%），归属母公司净利润1.18 亿元（同比+16.71%），实现扣非归母净利润1.11 亿（同比+29.39%），基本每股收益0.57元/股。

    　　频率系列带动公司业绩增长，北斗卫星应用产品增幅显著。2021 年公司频率系列产品实现收入6.13 亿元，较上年度增长22.93%，毛利率较上年小幅下滑1.37pct；受疫情反复影响，部分时间同步系列产品联调联试、交付验收等工作延迟，报告期内共实现收入4.07 亿元，与上年基本持平，毛利率24.42%（同比-4.24pct）；北斗卫星应用领域，公司对北斗手表业务的重新梳理规划已初见成效，第三代北斗卫星手表面世，实现营收2334.66 亿元，同比增长93.90%。2021 年公司净利率11.35%，较上年小幅提高0.28pct；期间费用率18.09%（同比-0.19pct），其中管理费用率14.60%（同比-0.52pct）；公司研发投入8517 万元，同比增长5.41%，占营业收入的8.17%，进一步巩固公司在时间频率行业的领导地位。

    　　募投项目将于2022 年下半年投产，缓解产能问题。截至2021 年末，公司存货4.93 亿元（同比+4.75%），其中库存商品占比44.06%；合同负债4249.15万元（同比+101.43%），主要系收到客户预付合同款增加；公司固定资产0.36亿元（较年初+35.69%）；在建工程2.34 亿元（较年初增加55.84%）主要为募投项目，是固定资产的6.58 倍。目前，公司时间频率产品产能利用率较高，产品交付压力较大。根据计划，公司募投项目原子钟产业化建设项目、时间同步产品产业化项目、北斗卫星应用产业化项目等将于2022 年6 月30 日完成，2022 年下半年正式投产，产能紧张情况将有效缓解，产业化规模优势将进一步增强公司竞争力。

    　　加快股权激励实施，适时开展收购兼并。2021 年12 月公司首次发布股权激励计划，根据解锁条件，2022/ 2023/ 2024 年公司净利润较2020 年复合增长率不低于15%，即净利润不低于1.34/ 1.54/ 1.77 亿元，且净资产收益率及净利润均不低于对标企业75 分位值水平。本次股权激励计划授予价格 17.49元/股，约为 21 年12 月20 日收盘价 50%。我们认为，本次股权激励计划激励折扣较大，且考核标准较严苛，彰显了公司发展决心，有望充分调动员工积极性。此外，根据经营计划，为完善频率产业链以及拓展北斗卫星应用，在条件成熟的情况下公司将选择国内符合条件的企业进行收购兼，扩大经营规模和效益。

    　　盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2023 年EPS 为0.83/ 1.05 元/股，结合可比公司 PE 估值情况，给予公司 2022 年40-45 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 33.21-37.36 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险；募集资金投资项目进度不及预期的风险。