美凯龙(601828)：卖场主业稳健回暖 降杠杆成效显著

核心观点：

    美凯龙发布2021 年报，实现营收155.13 亿元，同比增长8.97%，归母净利20.47 亿元，同比增长18.31%，扣非归母净利同增42.62%。

    其中Q4 营收41.59 亿元，同比下降11.70%，归母净利-0.18 亿元，扣非归母净利1.89 亿元，业绩整体符合预期。

    卖场主业回暖，家装持续稳健。①21 年自营商场营收同比增长21.1%，自营商场新增3 家至95 家，平均出租率提升2.0pct 至94.1%，成熟自营商场同店增长率达16.8%，公司卡位优势突出，九大主题馆落地推动店态多元延伸与形象升级，同时全域营销赋能，实现精准引流，经营稳健回暖。②委管商场营收同比下降9.1%，主要系咨询项目减少，但商场数目与平均出租率均有提升，整体经营稳定、加速实现下沉，且327 个签约项目已取得土地使用权/获得地块，后续储备充足。③家装业务营收13.96 亿元，同比增长14.01%，累计开设253 家家装门店，利用产业链优势集成多品类家装产品和丰富设计师资源，结合门店网络实现快速渗透，且家装精装双轮驱动，未来增长可期。

    盈利维持稳定，降杠杆持续推进。21 年公司毛利率同比上升0.2pct，销售/管理费用率同比上升1.4/1.1pct，主要系疫情恢复后增加促销活动、恢复办公开支，Q4 归母净利为负主要系公司对伟邦家居商标使用权计提约2.2 亿元减值，因而盈利整体稳定。公司财务费用率同比下降1.4pct，且资产负债率同比下降3.7pct 至57.4%，经营性净现金流同比增长29.4%，资产结构改善，降杠杆成效显著。

    盈利预测与投资建议。预计美凯龙22-24 年归母净利同比分别增长27.3%/17.2%/11.5%。参考可比公司估值及新业务成长空间，给予公司22 年18 倍PE，合理价值10.77 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情影响下游需求，宏观经济波动，新业务不及预期。