格力电器(000651)：破旧立新 价值闪耀

β：空调景气修复，竞争格局强化。需求端看，当前经济环境转向“宽信用”，预计空调内需将在2022 年明显改善。我们判断：1）2022 年空调内销温和复苏，内销量或达8700 万台左右，同比增速+3%。2）通胀向下游传导，2022 年空调零售均价有望温和上涨+5%左右。供给端看，空调内销自2018 年见顶向下，市场随之出清，行业CR3 已由2018 年的71%升至2021 年的81%，行业景气度下行反而引领资本周期进入良性阶段，龙头公司的定价权得到强化。

    α：渠道理顺+治理优化+成本红利。【1】渠道理顺：线下改革1.0 阶段基本完成（削减代理层级），可释放10%的渠道毛利，针对均价3500 元的产品，可腾出350 元的降价空间；改革2.0 阶段逐步推进，高效信息化+物流体系逐步成型。公司线上零售量份额显著向上（由2019 年的18%提升至2021 年的26%），格力在战略上高度重视（19 年末成立电商公司），价格策略更加务实（同型号产品仅比美的高出350 元）。【2】治理优化：回购超5 亿股+推行员工持股+提升股东回报，根据业绩考核目标，21 和22 年归母净利润分别不低于233 亿元及252 亿元。股东回报规划锚定21-24 年每年现金分红率不低于50%。【3】

    成本红利：2022 年通胀环境有利下游，预计格力2022 年综合毛利率/归母净利率分别同比提升1.5pcts/0.6pcts。

    长期思考：格力的未来如何谋划？中国空调内销的稳态水平约为1.0 亿台，国内仍有20%左右空间，公司也正探索长期高质量增长的各种可能。诸多案例表明企业的竞争优势更容易在较小的地理和产品区域实现并维持，保持战略聚焦或是最优解，产品多元化可遵循三个原则：【1】从事相关产业，优先考虑家用空调近似品种，中央空调符合要求，冰箱也属于制冷范畴；【2】进入能冲刺到前二的细分产业；【3】不进行品牌延伸，启用“晶弘”、“大松”发展冰箱、小家电是正解。国际化（区域多元化）方面，大金等案例显示应集中火力突破重点区域，我们的量化模型筛选出东南亚地区作为格力的海外突破口。

    投资建议：看好渠道变革，估值底部区间，维持“买入”评级。5 年PE-Band估值中枢为13.5 倍，当下公司PE（TTM）仅8.1 倍，具备充分的安全边际。我们看好公司的渠道革新、长远规划、以及股东回馈机制，但受到地产政策收紧及原材料价格大幅上涨影响，下调公司2021 年归母净利润预测为227.3 亿元（下调3.6%）；而鉴于高瓴入股带来治理改善预期，我们看好公司中长期发展前景，因此上调公司2022-2023 年归母净利润为262.7 亿元（上调2.9%）、290.4 亿元（上调1.9%），对应2021-2023 年PE 估值分别为9/7/6 倍，维持“买入”评级，根据FCFF 绝对估值，给予目标价46.62 元。

    风险提示：空调需求下行；原材料价格上涨；人民币汇率波动。