中青旅(600138)：古北水镇扭亏为盈 关注疫后景区旅游复苏

　　投资要点：

    　　公司公布2021 年年报：2021 年度公司实现营收86.35 亿元，同比增长20.76%，恢复至19 年的61.4%；实现归母净利润0.21 亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润-1.15 亿元，同比减亏2.80 亿元。21Q4 公司实现营收24.05 亿元，同比-3.95%，主因华东地区疫情叠加四季度为行业淡季，归母净利为-0.16 亿元，扣非净利润为-1.10 亿元。

    　　乌镇大额补贴下营收恢复至19 年的8 成，古北水镇扭亏为盈。报告期内，受长三角区域疫情零星散发影响，乌镇景区恢复态势有所放缓，2021 年实现营收17.58 亿元，同比增长121.25%，实现净利润0.58 亿元，同比下降57.03%，营收大幅增长主要系政府补贴及房产业务影响，剔除后营收同比增长13.65%。全年游客量368.73 万人次，同比增长22.10%，恢复至19 年的40.16%。其中，东栅接待游客126.53 万人次，同比增长32.28%，西栅接待游客242.20 万人次，同比增长17.38%。古北水镇景区全年实现营业收入7.68亿元，同比增长34.32%，主要受益于周边游市场快速恢复，净利润为0.55 亿元，同比扭亏为盈。2021 年古北水镇接待游客数量为152.01 万人次，同比增长30.43%，恢复至19年的63.50%。四季度线下客流承压，乌镇21Q4客流量为51.49 万人次，同比减少56.85%，古北水镇四季度客流为29.31 万人次，同比下降32.74%，降幅均有所扩大。2022 年春节期间，古北水镇游客接待量同比增长13%，综合收入同比增长25%。濮院景区预计于2022年试营业，有望贡献增量收入。

    　　整合营销强势复苏，旅行社仍经营承压。报告期内，公司强化整合营销服务能力，深度参与国际及国家级大型会议活动、承接大型品牌营销项目，2021 年中青博联实现营业收入17.32 亿元，同比增长47.20%，实现净利润4372 万元，同比增长3430.07%。公司旅行社业务仍处于基本停滞状态，但公司加速变革布局国内游市场，重点打造定制游、房车游、红色旅游等特色产品。山水酒店业务稳步复苏，营收同比增长11.84%至3.88 亿元，利润同比减亏1167 万元。

    　　投资分析意见：上半年景区经营仍受疫情扰动，未来伴随防疫政策放宽，国内旅游市场有望快速恢复。公司作为休闲游优质标的，景区经营杠杆较高情况下预计业绩迎来弹性复苏。

    　　综合考虑我们下调22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计22-24 年公司EPS 分别为0.16/0.62/0.75 元（原盈利预测22/23 年EPS 为0.92/1.06 元），对应PE 为81/21/17倍。参考景区行业可比公司黄山旅游和宋城演艺，给予2023 年24 倍PE，维持增持评级。

    　　风险提示：疫情反复对客流造成进一步影响，补贴额度变化，新项目推进不及预期等。