东阿阿胶(000423)2021年报点评：经营稳步恢复 业绩符合预期

事项：

    近日，公司公布2021 年度报告。报告期内，实现营业收入38.49 亿元（同比+12.89%），归母净利润4.4 亿元（同比+917.43%），扣非归母净利润3.52 亿元（同比+992.97%）。其中单四季度，营收为10.23 亿元（同比-25.26%），归母净利润为1.39 亿元（同比+116.53%），扣非归母净利润为1.18 亿元（同比+519.31%）。业绩符合预期。

    评论：

    收入稳步提升。报告期内，公司Q4 营业收入与Q3 基本持平，总体高于上半年，表明公司在去库存结束后营收开始稳步提升。全年销售商品提供劳务收到的现金（不含税）高于营业收入，反应良好的终端纯销。

    利润快速恢复。报告期内，公司Q4 毛利率为61%，与前三季度持平；归母净利率为14%，略高于前三季度；若剔除减值因素，Q4 归母净利率为28%，已基本恢复到30-35%的正常区间。公司归母净利润与经营性现金净流入相差23.6 亿的主要原因为1）销售回款增长，主要为应收账款及应收款项融资下降11.6 亿；2）采购资金支出减少，主要为存货下降8.3 亿；3）计提资产及信用减值合计3.7 亿。

    应收账款质量较高，存货减值风险大幅释放。报告期内，公司年末应收账款余额为3.26 亿元（较年初下降1.4 亿），应收款项融资余额为8.6 亿（较年初下降9.5 亿），均已处于良性区间。目前公司一年以上应收账款已全额计提坏账准备，应收款项融资主要为风险较低的银行承兑汇票，表明公司应收账款质量较高。公司年末存货余额为16.5 亿（较年初下降8.3 亿），已计提3.76 亿跌价准备，减值风险大幅释放。

    新任董事长及总裁就位，公司战略逐渐清晰。从年报分析，公司战略变化主要有3 点：1）公司在十四五规划中提到“通过内涵式母品牌延伸，并同时提升外延式投资并购能力，实现持续健康增长”，考虑到目前公司账面现金较为充裕，新任总裁具备丰富的并购整合经验，公司外延式发展值得期待。2）继阿胶块之后，公司计划将复方阿胶浆打造为另一个超级核心大品种，通过强化复方阿胶浆学术支撑和专家共识，提供权威专家背书，加快推进复方阿胶浆治疗癌因性疲乏研究，提高竞争壁垒。3）以提质增效为目标，开展组织重塑，提升组织能力。

    看好公司长远发展，给予“推荐”评级。我们认为，随着董事长及管理层调整到位，公司战略逐渐清晰，我们看好公司在内生恢复、外延扩张的双轮驱动下实现较好的长远发展，但考虑到存货及部分资产仍存减值空间，故调整22-24年EPS 至1.38/2.19/2.53 元（22-23 年原预测值为1.57/2.18 元）。鉴于公司经营尚处于去库存后的恢复期，预计于23 年有望回到正常水平，故采用PE 估值法，参考公司历史估值中枢给予23 年21 倍目标PE，对应目标市值300 亿，下调目标价至46 元（原目标价为51 元），维持“推荐”评级。

    风险提示。资产减值超预期、终端需求减弱等风险。