东方证券(600958)2021年报点评：减值计提压降 “含资量”持续提升

　　事项：

    　　东方证券发布2021 年年报，营业收入243.7 亿元（同比+5.3%），净利润53.7亿元（同比+97.2%），净资产641.3 亿元（同比+6.5%）。除其他业务外营业收入为158.7 亿元（同比+9.4%）。净资产收益率8.91%，同比提升4.49pct；杠杆倍数8.50 倍，同比提升0.14 倍。

    　　评论：

    　　财富管理转型提速，证券经纪收入增长超预期。经纪业务收入36.2 亿元（同比+38%）。（1）代理买卖证券业务（含席位租赁）收入21.2 亿元（同比+21.9%）。

    　　收入市占率1.74%，同比提升0.12pct。东方赢家APP 月活93 万，同比提升138%，金融科技能力提升。新增机构客户数1669 户（同比+48%），交易单元席位租赁收入8.8 亿元（同比+36.1%），机构业务成为重要增长极。（2）代销金融产品业务收入5.66 亿元（同比+45.1%），占经纪业务收入比重达21.1%，同比提升2.8pct，财富管理转型进度行业领先。封闭型权益类基金占比62%，市场景气度下行时公司基金保有量规模或将受到影响较小。

    　　资管板块净利润贡献63.7%，东证资管增长明显。资管分部净利润22.6 亿元（同比+113.5%）（成本部门以营收比重摊销）；券商资管+汇添富基金合计贡献净利润46.5 亿元，占公司净利润比重合计63.7%，同比提升3pct。（1）东证资管：集合资管660.7 亿元（同比+11.5%）；专项资管163.3 亿元（同比+32.4%）；定向资管139.1 亿元（同比-49.1%）；资管新规改造，定向资管规模大幅压降。

    　　公募基金AUM 2696.2 亿元（同比+35.1%），三年以上的长期封闭基金占比69%，高封闭型基金规模比重为公司在低市场景气度时提供相对稳定的业绩增长。结合财管端封闭型基金占比62%，集团内渠道与资产端协同或相对较高。

    　　（2）私募基金：管理规模为161.7 亿元（同比+0.7%），净利润2.7 亿元（同比-25%）。（3）汇添富基金贡献净利润11.6 亿元（同比+27.2%），占净利润比重21.5%。基金总规模超 1.2 万亿元，非货币理财公募基金规模超 6,100 亿元，位居行业第五。

    　　持续受益注册制，IPO 主承销规模同比高增。投行业务收入17.1 亿元（同比+7.8%）。（1）IPO 主承销规模134.1 亿元（同比+43.7%），市占率2.5%，同比提升0.5pct。（2）再融资主承销规模241.3 亿元（同比+110.9%）。（3）企业债及公司债主承销规模591.3 亿元（同比+32.4%）。

    　　股质业务持续压降。重资本业务收入62.1 亿元（同比-13.4%）（利息净收入+投资净收益+公允价值变动）。（1）自营资产规模1527.8 亿元（同比+7.9%），占重资产业务规模比重80.9%（同比提升1.3pct）。投资净收益+公允价值变动损益合计47.5 亿元（同比-25.7%）。收益下降主要是自营结构发生变化，风险敞口扩大，收益率更高的方向性自营资产规模降低，以最大信用风险敞口近似计算，公司去方向化的自营资产规模1084.8 亿元（同比-5.2%），占自营资产比重71%（同比降低9.8pct）；此外2021 年市场波动剧烈，公司风险敞口规模大幅增长达443 亿元（同比+63.3%），方向性自营公允价值减少拖累了总体业绩。（2）股质业务规模115 亿元（同比-25.3%），业务规模持续压降。（3）两融业务规模243.5 亿元（同比+15%），市占率1.33%，同比增长0.02pct。

    　　成本端：减值损失减少是主要利润源。（1）信用风控逐渐转优，信用减值损失13.1 亿元（同比-66.2%），其中股质业务减值计提13.2 亿元，占总信用减值的100.4%。两融业务计提减值0.03 亿元。扣除信用减值损失，净利润同比增速为1.2%。（2）管理费用率34.5%，同比提升0.7pct。成本提升主要来自代销费用增长，员工薪酬开支49.9 亿元（同比-1.3%）产品代销费用10.3 亿元（同比+56.5%）。

    　　投资建议：减值计提压降是今年的主要利润来源。受自营业务收益率同比大幅降低的影响，去除减值后净利润增长低于预期。资管业务净利润占比进一步提升3pct 至63.7%，财富管理市场大趋势下有望成为长期净利润增长的主因。展望未来，我们预计公司以封闭型基金主导的财富管理业务将提供更为稳健的收益；前期自营基数较低，在低市场景气度下自营业务实现正增长及信用减值损失压降的可能性较大，在短期有望贡献相对明显的收益。综合考虑公司配股、资管业务驱动及市场因素，我们预计公司2022/2023/2024 年EPS 预期为0.80/1.17/1.68 元（2022/2023 前值：1.21/1.61 元，综合考虑配股及市场景气度等因素），BPS 分别为9.46/9.96/10.66 元（2022/2023 前值：9.34/10.31 元），对应PB 分别为1.18/1.12/1.04 倍，ROE 分别为8.42%/11.71%/15.72%。综合考虑经济环境及市场风偏好调整，适当下调目标价格。我们给予2022 年业绩1.6倍PB 估值，对应2022 年目标价15.14 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。