京东方A(000725)：全年业绩高增长 面板龙头地位稳固

　　公司2021 年实现营收2193.10 亿元，同比+61.79%，实现归母净利润258.31亿元，同比+412.96%；综合毛利率为24.53%，同比+6.19pcts，主要源于全年面板行业景气度整体较高，加之收购的中电熊猫南京、成都线并表。短期来看，供需松动下行业景气料将承压；中长期来看，我们预计随LCD 供需改善及双雄格局确立，行业价格波动有望减小，公司动态优化产品结构有望缓和盈利水平波动；同时，柔性OLED 持续放量进入各大客户供应链，公司作为面板龙头市占率有望再升，并向物联网延伸，中长期看好公司发展，维持“买入”

    　　评级。

    　　 2021 年行业景气度整体较高，公司营收/归母净利润分别同比大幅提升61.79%/412.96%。公司2021 年实现营业收入2193.10 亿元，同比+61.79%；实现归母净利润258.31 亿元，同比+412.96%；扣非净利润239.38 亿元，同比+796.38%；综合毛利率为24.53%，同比+6.19pcts。公司整体业绩大幅增长，主要受益于面板行业景气度同比处于较高水平（以Omdia 月度数据平均，2021年TV 均价同比+34.2%~55.5%），公司作为LCD 面板龙头优先受益。费用端，公司全年销售/管理/财务/研发费用率为2.50%/3.05%/1.68%/4.86%，分别同比+0.19/-1.53 /-0.28/-0.76pct，营收增长下，费用率同比-2.37pcts，显著下降。分业务看，公司仍以“1+4+N”布局（口径有所调整），显示事业/物联网创新系统/智慧医工/MLED/传感器五大事业板块收入分别占总营收的92.21%/12.94%/0.84%/0.21%/0.10%，其他业务及抵消贡献-6.30%，显示器件业务仍为主要收入来源，未来物联网业务有望逐步放量打开成长空间。

    　　 分季度来看，景气回调下，Q4 单季营收/归母净利润同比+37.83%/+127.19%，增速有所收敛。21Q4 公司营收560.31 亿元，同比+37.83%，环比+0.07%；实现归母净利润58.16 亿元，同比+127.19%，环比-71.17%；毛利率19.63%，同比-8.53pcts，环比-13.92pcts，主要系大尺寸液晶面板的价格开始高位回调，业绩环比有所收敛，但产能增长及TV/IT 产品结构动态优化下（21Q3 营收IT/TV/其他占比45%/25%/30%），业绩仍同比大增。行业来看，2021H1 海外需求持续旺盛叠加供应链紧张，TV 面板上涨18.8%-31.4%，IT 面板上涨10.8%-39.0%。

    　　21H2 海运物流不畅及海外需求回归理性，TV 面板供需松动，价格下跌34.4%~56.2%，IT 面板21Q4 供需略有松动，价格下跌0.5%~9.5%。展望未来，22Q1TV 供需改善，跌幅收敛，IT 价格料短期承压，我们预计22Q2 后旺季备货有望带动供需逐步趋于平衡，景气度有望回升，公司动态调整产品结构，预计将维持较好盈利水平，面板龙头地位稳固。

    　　 LCD 市占率稳居全球第一，柔性OLED 持续放量，市占率全球第二并供应大客户。2021 年，公司显示器件实现营收2022.19 亿元，同比+64.30%；销售量/面积分别同比+9%/+37%，五大主流显示屏产品市占率仍稳居全球第一；创新应用销售面积同比增长26%。柔性OLED 方面，公司布局4 条6 代柔性OLED 产线，设计产能均为48K/月，目前成都、绵阳线产线运营质量稳步提升，重庆线已于2021 年底量产，福州线仍在规划。柔性OLED 出货持续快速增长，2021年前三季度出货约4000 片，12 月单月出货量（片）首次突破千万级，全年销售面积863K ㎡，同比+67%，同时，2021 年起公司量产供应北美大客户OLED产品；此外1~120Hz LTPO 屏幕开始量产供货。我们预计2022 年公司OLED出货量提升有望拉动良率及稼动率提升，公司OLED 业务有望实现盈亏平衡。

    　　LCD 方面，公司此前自建10 条产线，2020 年收购熊猫成都、南京线，完善VA、氧化物等技术布局并提升IT 产能份额；目前，重庆8.5 代线持续产品小型化，提升盈利水平；到2023 年，合肥10.5 代线/武汉10.5 代线/熊猫成都线月产能分别计划扩产至155/180/180K，截至2021 年8 月底合肥10.5 代线产能约145K，武汉10.5 代线6 月底产能已提升至136K/月。未来随公司高世代线放量，韩厂退出及中国台湾厂商转产趋势较为确定，LCD 龙头优势料将持续扩大。盈利能力来看，公司此前拥有5 条高世代线，具有较高的切割效率和成本优势；控股熊猫成都、南京线后，后者导入客户优化产品结构并降本增效，已扭亏为盈；未来有望充分发挥全产品布局、产线柔性优势，动态优化产品出货结构。总体来看，我们认为大尺寸LCD 面板双雄格局初定，供需关系及价格水平底部复苏，公司作为双龙头之一，有望促进并优先受益于行业盈利波动减小。同时，随OLED产品盈利水平提升，公司回收产线股权，盈利有望维持稳定。

    　　 定增落地加码显示，延伸产业链布局提升龙头竞争力。8 月18 日，公司公告拟以5.57 元/股的价格非公开发行3.65 亿股，募集资金净额198.70 亿元，持续加码主业。显示领域，公司公告拟收购武汉10.5 代LCD 产线24.06%的股权以增加并表利润，向重庆6 代OLED 线增资60 亿元，柔性显示加速追赶韩厂，并以10 亿元加码硅基OLED 研发及产业化卡位新型显示，目前昆明Micro OLED 项目8 英寸、12 英寸产线均已量产。8 月30 日，公司公告合肥京东方拟与青岛海控、联合东创合资81.7 亿元投资京东方物联网移动显示端口器件生产基地项目，设计产能为显示模组1.51 亿片/年，配套面板主业发挥协同优势。10 月28 日，公司公告将投资25 亿元在成都建设车载显示基地，主要产品是5 英寸~35 英寸液晶车载显示模组，达产后年产车载显示屏约1440 万片，公司预计项目有望于2022 年底投产。目前京东方在8 英寸以上车载产品市占率已达全球第一，该模组有望发挥京东方及京东方精电的协同优势，通过面板、模组、系统全链条布局提升公司在车载赛道的领先优势。总体来看，公司以融资+自有资金持续加码主业，积极推进物联网转型，综合竞争力将不断提升。

    　　 “1+4+N”事业群齐发展，“屏之物联”打开成长空间。2021 年公司在物联网创新、传感、MLED、智慧医工领域实现快速增长，营收分别为283.79/2.16/4.52/18.47 亿元，持续推进物联网转型进程。MLED 事业，AM、COG 为核心，SMD/COB 协同的Mini/Micro LED 产品群取得技术、产品、客户突破，2021 年起贡献营收，携手创维推出首款主动式COG MLED 背光电视，P0.9 主动式COGMLED 直显产品已完成交付，首款玻璃基AM Mini LED MNT 量产交付；MLED背光笔记本/VR 产品分别实现头部品牌量产交付/量产导入。物联网创新业务，营收同比+47.98%，电视、显示器、IoT 等智慧终端高端产品持续出货，智慧一体机、智慧政务等智慧系统应用广泛；传感事业，医疗影像产品在国内头部探测器厂商客户端占比超四成；交通视窗实现量产交付；玻璃幕墙首次突破千平米级交付面积。智慧医工事业，公司先后在北京、合肥、成都等地布局多家数字医院，2021 年总门诊量同比提升130%，总出院量同比翻倍。展望未来，公司有望依托显示事业龙头地位，不断提升细分领域的竞争优势，继续向物联网各应用场景价值链延伸，创造新的业务增长点。

    　　 风险因素：疫情控制不及预期；国际局势动荡影响产业链；下游需求走弱；海外产能退出不及预期；OLED 及新型显示技术不及预期等。

    　　 投资建议：公司为全球领先的半导体显示面板龙头，2021 年业绩大增，Q3 后行业景气回调下，公司产能增长并优化产品结构，Q4 业绩仍增。公司OLED 稳健爬坡同时供应大客户，LCD 龙头地位稳固，近年依托其技术储备及产业链能力向物联网方向转型，未来有望打开物联网万亿市场，我们中长期看好公司发展。短期来看，考虑到局部地区疫情反复、国际形势等影响下游需求较弱，面板价格仍承压，我们调整2022-23 年EPS 预测至0.48/0.67 元（原预测为0.55/0.59 元），并新增2024 年EPS 预测为0.79 元。选取同行业TCL 科技、深天马作为可比公司，其2022 年平均PE 为9 倍，参考可比公司估值水平，并考虑公司全球显示面板龙头优势及物联网卡位长期逻辑，给予公司一定溢价，我们给予公司2021 年PE=15 倍，对应目标价7.2 元，维持“买入”评级。