中国东航(600115)：净亏损扩大；供给收紧逻辑不变

2021 年净亏损同比扩大；依旧看好疫情后供需改善，盈利水平提升中国东航2021 年营收671 亿，同增14.5%，归母净亏损122 亿，符合公司业绩预告净亏损110-135 亿。新冠疫情反复影响，民航需求恢复缓慢，净亏损同比扩大4 亿。近期疫情形势严峻，航司盈利修复再遭冲击，我们调整2022/2023/2024 年净利润预测值至-85.0/+46.8/+130.4 亿（前值22/137/-亿），给予A/H 股2.6x/1.4x 2022E PB（历史10 年均值1.8x/1.0x，考虑行业供需结构改善，带动盈利水平提升，给予估值溢价），并预计2022 年BPS为2.27 元，目标价人民币5.90 元/3.90 港币。仍看好疫情控制后，航空供需改善，公司坐拥上海两场主基地优势，航线优质，我们认为将受益于行业景气向上。维持“买入”。

    需求恢复缓慢，单位客公里收益低位回升

    4Q21本土疫情形势较为严峻，公司供给/需求分别同降20%/32%，仅为2019年同期53%/41%，客座率61.2%，为全年最低，使得A 股口径4Q21 营收仅为146 亿，同降10%，仅为2019 年同期53%。全年来看，新冠本土疫情多次反复，航空需求恢复仍需时间，公司2021 年供给/需求分别小幅增长5.7%/1.4%，恢复至2019 年59%/49%，客座率67.7%，同降2.9pct。不过受益于航班结构调整以及国际航线高票价，2021 年公司单位客公里收益同增8%，相比2019 年高2%。

    油价上涨增加成本压力，单位非油成本小幅下降油价上涨使得公司2021 年单位座公里燃油成本同增41%。不过受益于成本管控措施以及飞机利用率提升，公司非油单位座公里成本同降3%。综合来看，2021 年公司营业成本800 亿元，同增13%，毛利率-19.2%，同比缩窄1.5pct，公司2021 年经营利润率小幅改善3 个百分点至-18%，不过汇兑收益同比减少9 亿，拖累净利润表现。根据航司飞机引进计划，我们认为行业供给增速或将放缓，疫情控制后，航空供需改善，将推动航司客座率和盈利水平提升。

    调整目标价至A 股人民币5.90 元、H 股3.90 港币，维持“买入”

    考虑此轮本土疫情， 我们调整2022/2023/2024 年净利润预测值至-85.0/+46.8/+130.4 亿（前值22/137/-亿），给予A 股2.6x 2022E PB（前值2.2x 2022E PB，历史10 年均值1.8x），H 股1.4x 2022E PB（前值1.2x2022E PB，历史10 年均值1.0x），考虑行业供给收紧逐步兑现，调高估值溢价水平，并预计2022 年BPS 为2.27 元，调整目标价至A 股人民币5.90元/H 股3.90 港币（前值人民币6.16 元/4.30 港币），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情影响超预期，经济下行，油汇风险，安全事故。