鸿路钢构(002541)：产能如期释放 期待单位盈利稳中有升

　　产品量价齐升， 业绩高增。21 年收入/ 归母净利润195.1/11.5 亿，YoY+45.1%/43.9%。钢结构制造产能持续释放，产能利用率提升，带动业绩高增。

    　　产销稳步增长，钢价波动影响毛利率。21 年实现钢结构产/销量338.7/318 万吨，YoY+35.2%/28.7%，按照我们估算，产能利用率87%。截止21 年末，产能达420万吨，计划22 年底增至500 万吨。我们测算钢结构产品吨均价/成本/毛利为5629/5076/553 元，同比+768/+781/-13 元；钢结构加工毛利率9.83%，同比下滑1.81pct。尽管产品定价机制主要为钢材价格*（1+合理毛利率）模式，并通过收到首笔定金后及时采购锁定原材料成本，尽量规避钢材价格带来的毛利率波动。但受管理精准性/资金周转情况等制约，不能保证100%执行，产生部分风险敞口。期间公司加大采购量以抵御后续涨价风险，期末原材料存货64.7 亿，储备充足。

    　　产能优势正在全方位构筑其护城河。公司拥有竞争对手所不具备的完善的半成品制造能力，可以减少从钢厂采购钢板到其他企业制成半成品，再到钢构厂制成成品的中间环节。在采购端，由于所有物资进出由总部统购统销，规模化采购提高了公司与钢厂议价能力，且由于每月采购量比较稳定，解决了钢厂在钢材需求偏弱时的有序生产，所以钢材的供应确定性更高。在生产端，21 年公司实现全生产流程BIM 管理，并可实现扫描构件上二维码查看构件材料/安装等详细信息，方便了客户的安装。基于十大生产基地，承接大型项目方面优势突出。21 年承接超亿元或万吨以上大订单金额47.47 亿，YoY+97.7%。此外，公司21 年新签合同均为材料订单。

    　　钢结构加工产能远未饱和，完善钢结构装配式建筑配套产品。我们假设钢结构制作年销量500 万吨为未来2 年目标，依然有57%增长空间。这仅仅是量的增加。在改善订单结构/降低生产成本/加快智能化改造方面，单位盈利依然有较大的潜力可挖。

    　　此外，公司已经加大了在钢筋桁架楼承板/外墙保温装饰一体板/冷弯薄壁型钢/门窗/PC 配件等绿色建材的研发及投入，丰富产品线，提高竞争力。

    　　预测22-24 年EPS 2.41/3.21/3.83 元（原值22/23 年 3.23/4.31 元），由于钢材价格的超预期波动，主要下修了毛利率水平。可比公司22 年平均17XPE，由于公司产能还在持续释放过程中，23 年业绩增速较可比公司更高，认可给予公司25%估值溢价至21X，对应目标价50.61 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，装配式建筑渗透率不及预期，产能扩张不及预期。